本文来自微信公众号： 李迅雷金融与投资 ，作者：李迅雷 李晨希
回看2026年，全球经济的最大特征是围绕美国AI资本开支的大幅增长而展开，AI相关产品价格大幅上升，这正是中国的机遇所在。前三季度我国出口累计同比增长21.3%，其中集成电路把出口增速拉高约5个百分点，且增长几乎全部来自价格上涨。不过，中国目前主要受益于硬件制造，而不是大模型和应用。
然而，2027年出口增速回落的概率已大幅上升。美国AI资本开支增速将会减少，而2026年的出口基数又很高。2025年GDP增速中有32%来自净出口，一旦外需变弱，对稳增长的影响很大。扩内需同样受到诸多约束：固定资产投资已连续第二年下降，地方政府受卖地收入下降和化债清欠压力的制约；社零增速仅为1.1%，居民部门在降杠杆，收入和社会保障两大难题仍待破解。
展望2027年，扩内需的政策力度理论上应比2026年更大。财政方面主要靠中央财政加杠杆，超长期特别国债或扩大至1.8-2万亿元，新增专项债或达到5万亿元；货币政策仍以结构性工具为主，全面降息的可能性不大，最具可能的是继续扩大PSL规模，让基建投资止跌回稳。但鱼和熊掌不可兼得，要兼顾促消费、保民生和AI等领域的财政投入，中央财政有必要进一步加大举债力度。
明年美国资本开支增速或大降
回看即将过去的2026年，全球经济的最大特征就是围绕着美国AI领域资本开支的大幅增长而展开的。资本开支规模究竟多大，各类统计数据不一，如有机构统计美国超大规模云厂商2026年资本开支预计达8705亿美元，并预测2027年将飙升至1.36万亿美元，占GDP比重达4.1%。
由于AI资本开支的大幅增加，带动了AI上游需求的上升，故全球AI相关的产品和设备制造的增速及进出口贸易增速也水涨船高。如电子产业高度发达的中国台湾，2026年前三季度实际生产总值同比增长14.22%，名义生产总值增速更是高达20.46%。
然而，AI在拉动美国经济增长的同时，也带来了负面影响。首先，通胀与AI也有一定相关性。例如，AI发展需要建大量数据中心，数据中心集中在PJM电网区域，电源建设跟不上用电增长，容量拍卖价格已升至2024/25年度的11.5倍，仍未能买足所需容量。容量成本最终会分摊到所有用户的电费中，AI的用电成本由此向普通企业和居民扩散，成为AI影响美国通胀的一个渠道。
美国东部电网（PJM）容量拍卖出清价：数据中心用电推动电价飙升（美元/MW-日）
AI带来的另一个负面影响是就业。美国AI产业的上游创造就业机会本来就非常少，而且2025年以来美国的AI编程能力提升以后，22至25岁软件开发者的就业人数较2022年11月下降约20%，而35至40岁的反而上升约11%。这说明AI首先替代的是入门岗位，年轻人受到的冲击更大。今后，随着AI应用的不断扩大，其大幅替代人力的特性会更加显著。
此外，AI产业发展又导致美国收入分配的分化加剧。2022年以来，美国居民金融资产相当于可支配收入的倍数由5.5倍升至6.5倍，增量几乎全部来自股票。AI行情的财富效应主要集中在持股较多的高收入家庭，K型分化进一步加剧。从更长的时间看，财富向少数人集中是市场经济中反复出现的现象，AI加快了这一过程。如果失业率因AI明显上升，消费会随之走弱，社会压力也会上升，最终可能促使企业收缩资本开支。
因此，美国中期选举民主党大获全胜，本质并不是因为民主党深得人心，而是民众期望民主党可以遏制美国AI的过快发展，因为这些已经引发了通胀、就业机会减少和贫富差距等等后果。
即便没有中期选举的因素，2027年美国的AI资本开支增速也将减少。而中期选举给美国AI企业带来了更多的不确定性和投资风险，因此，资本开支增速的下降，不仅会使得美国的经济增速放缓，而且会导致全球AI相关贸易额的增速下降。
今年中国出口高增背后：
来自AI的贡献
前三季度我国出口累计同比（以美元计价）为21.3%，进口累计同比为27.5%。之所以中国进出口能大幅增长，与我国电子类产品的出口额大增不无关系，如集成电路把全国出口增速拉高约5个百分点，剔除后其余出口增长约16%。尽管集成电路数量仅增长3.2%，但平均价格上涨了101.4%，即增长几乎全部来自价格上涨，其中存储是涨幅最大的品类。
因此，美国AI企业的资本开支大增，导致AI相关产品价格的大幅上升，这是中国的机遇所在。但关键在于中国能接得住，这是因为我国长期以来对AI产业前所未有的重视。
例如，从“十四五”到“十五五”，AI在政策中的定位已从一个新兴产业上升为支撑经济运行的基础设施，政府投入持续加大。政府引导基金已投向AI约1840亿美元，2025年又新设近1万亿元的国家创投基金，总量远超私人资本；但领先的大模型主要由民营企业和产业资本培育，国有资本更多在后期跟进。
从企业层面看，大型互联网企业的资本开支近两年明显提速，但整体规模仍远小于美国云厂商，扩张节奏也受芯片供给制约。总的来看，政府资金规模大，前沿创新主要依靠民营企业；民间资本跟进有限，主要原因在于AI的盈利模式尚不清晰，应用场景和付费意愿都还不足。
中国IC进口均价、IC产量、半导体设备进口额同比
来源：WIND，中泰国际
从受益情况看，中国目前主要受益于硬件制造，而不是大模型和应用。2026年三季度，集成电路和自动数据处理设备出口同比增长89%，远高于出口总额21%的增速；电子制造业利润率升至6.8%，为2019年以来最高；而软件业利润率维持在12%左右，没有明显改善。
中国出口同比：总额vs集成电路+自动数据处理设备（%，季度内月度均值）
注：柱值为季度内各月同比的简单平均；2025Q1的1–2月数据部分缺失，集成电路+自动数据处理设备仅含3月。
来源：WIND，中泰国际
中国电子制造业与软件产业利润率（%，季度内月度均值）
来源：WIND，中泰国际
2027年出口将减速：
扩内需面临新约束
尽管2027年存在诸多不确定性，但出口增速的回落概率已经大幅上升。回顾2020-2025年的累计出口增速，中国出口累计增长45.6%，全球48.8%，即中国低于全球3.2个百分点。低于全球水平的主要原因是出口价格指数大幅下跌，尽管出口量增速并不低。但2026年应该是一个例外，即芯片出口价格大幅上涨，使得出口总额的增速跑赢全球出口增速。
之所以预判2027年出口增速回落，原因之一是AI相关产品出口价格显著回落，从而导致出口额增速的下滑，因为2026年是AI产业全面爆发第一年，当年出口基数很高，导致2027年的增速回落；原因之二是美国AI的资本开支增速下降，导致全球AI产品贸易总量的增速下降，进而对中国商品的出口需求增速下降。
事实上，在特朗普对中国大幅加征关税的2025-2026年，中国的出口增速大幅反而上升，且对GDP增速作出很大贡献。如2025年GDP增速为5%，其中32%来自净出口，为1998年以来贡献最大的一年。今年前三季度，净出口对GDP增速的贡献约为26%，贡献率有所回落，主要是进口增长较快。
有数据表明，2010-2019年，我国净出口对GDP增速的平均贡献为负（-1.3%）。但从2024年至今，我国净出口对GDP增速的平均贡献率接近30%。进入到2020年以后，出口对经济增长的贡献明显加大，这一方面取决于外需的增长，另一方面也反映了中国制造在全球的优势加大，供给能力增强。
上述数据表明，如果2027年的外需变弱，则对中国经济稳增长的影响很大。从前三季度我国的经济数据看，我国固定资产投资增速为-7.2%，这已经是第二年下降了（2025年出现有统计数据以来的首次为负）。这一方面受房地产周期下行的拖累，另一方面，是由于制造业和基建投资的增速也开始回落。
民间与国有固定资产投资同比走势
来源：WIND，中泰国际
今年1-9月份，制造业投资增速下降2.1%，基建投资增速则下降6.1%；民间投资增速为-10.4%，国有控股的投资增速为-3.2%。如果说民间投资增速快慢取决于民企对预期投资回报率高低与风险大小，故在供强需弱的背景下，房地产和制造业投资意愿下降尚可理解，但为何基建投资或国有投资都出现负增长呢？
从财政支出的时间进度这一视角看，或许能找到答案。前三季度一般预算支出的增速只有1%，相比去年同期的3%增速，显然慢了，而全年的目标增速为4.4%；同时，以财政第一、二本账的收支缺口作为广义赤字口径，今年使用进度约为63.6%，低于去年同期的74.5%。为何财政预算支出低于预期目标呢？
主要原因在于两个方面，一是地方政府卖地收入大幅下降，但相关费用支出则是刚性的。如1-9月全国政府性基金预算收入只有2.50万亿元，同比下降18.6%；政府性基金预算支出却高达6.28万亿元，收支缺口达到3.78万亿元。土地出让金收入大幅减少，而刚性支出却下降不多，使得地方政府基建投资的配套资金减少。
二是地方政府面临的化债和清欠压力增大，因为2027年6月30日是地方政府不能依赖平台公司融资和完成清欠工作的最后期限，故今年开始就需要作相关安排。
今年前三季度广义赤字使用进度低于近年同期
来源：WIND，中泰国际
从地方与中央政府本级的一般预算支出增速就不难发现，地方政府的本级支出增速仅为0.2%，而中央政府的支出增速为5.8%。因此，依赖投资拉动来实现稳增长的目标，过去靠地方政府积极响应，如今受地方财力所限，心有余而力不足。
从内需-消费这驾马车看，前三季度社零增速仅为1.1%，尽管2026年我国促消费政策中中央财政下达的以旧换新的额度为2500亿元，但以旧换新类商品的消费增速恰恰是下跌最多的种类。如限额以上的家电、家具、文化办公、汽车、通讯器材五个品类零售额当月同比，从8月的-9.3%回落到-10.5%。过去这些促消费的动力，如今变成了阻力。
以旧换新类零售额跌幅继续走阔
来源：WIND，中泰国际
服务消费则相对占优，前三季度服务零售额同比增长5.0%，比商品零售额高出4个百分点，其中旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类分别增长10.7%和9.7%。不过，服务消费毕竟体量有限，还难以对冲商品消费的疲弱。
消费约束主要体现在供给约束和需求约束两个方面。从供给看，衣食住行这些基本需要都已经得到了满足。如根据联合国粮农组织（FAO）2023年的数据，中国大陆人均每日卡路里供应量约为3527千卡，在200个国家和地区中排名第23位；远超日本、韩国和我国的港澳台地区。
从楼市看，今年前三季度全国新建商品房销售额为5.37万亿元，同比下降13.9%；2027年楼市大概率还会延续下行趋势，尽管2021年以来，新建商品房的总供给在减少，但二手房市场的供给规模超大，而需求的疲弱使得供大于求的格局没有根本变化，这也导致与房地产相关的上下游诸多消费品的需求不足。
在交通方面，高铁、高速、地铁等总里程都在全球遥遥领先，今年前三季度国内汽车销量增速下降22.4%，目前全国地铁新项目已经两年没有获批，供强需弱的局面也难以改变。
从需求端看，居民部门从2024年开始降杠杆，而今年缩表明显，前三季度住户贷款余额减少1.03万亿元，属2000年以来首次出现，表明消费者信心指数仍在走弱。尽管居民部门的偿债率（季度还本付息额/可支配收入）有所下降，但从国际比较看，仍大幅超过美国和日本。
对需求的另一个约束是居民部门收入和社会保障这两大难题。尽管从统计数据看，居民可支配收入增速与GDP增速同步，但可能存在结构性问题，即中低收入者的收入增速低于平均增速。如2026年前三季度全国居民人均可支配收入平均数增速为5.3%，中位数增速为4.6%，中位数仅为平均数的82.9%。
消费的主力人群为中低收入阶层，我国灵活就业者绝大部分属于中低收入阶层，此外还有大量的农业人口，他们普遍存在社保覆盖不足或社保养老金偏低的问题。
综上所述，在外需预期下降的背景下，扩内需无疑成为必然选择。但需要关注的是，过去五年来，扩内需一直是我国宏观政策的着力点，但投资增速和消费增速却仍呈现下行趋势。换言之，扩内需已经受到了各方面的约束，没有一种增长模式可以屡试不爽。
2027年扩内需要加力
11月6日的国务院常务会议提出了以下几方面事项：一是要加快重大项目和“六张网”建设实施进度，说明前三季度的制造业和基建投资的进度确实低于往年了，四季度估计能加快进度，以完成全年GDP的增速目标；二是要“畅通投资消费良性循环”；三是要扎实做好稳就业、防风险和民生保障等工作；四是持续化解地方政府债务、中小金融机构等领域风险。
再过一个月将召开中央经济工作会议，决定2027年的财政、货币及其他经济政策的方向和力度，估计2027年在宏观政策方面仍将围绕着以上这些事项展开。由于外需可能下降，那么理论上扩内需的政策力度应该比2026年更大。
然而，财政、货币政策及细分领域的政策同样会受到各方约束。就财政政策而言，2026年的广义财政预算支出已经接近54万亿元，占2026年的GDP比重约37%（假设2026年我国GDP规模为145万亿元，下同），而广义财政赤字率约为8%，故积极的财政政策确实是非常积极了。
2026年财政四本账的预算支出
来源：预算报告，中泰国际
近年中国的广义财政赤字（万亿元）
来源：WIND，中泰国际
要使得稳增长的目标得以实现，主要靠中央财政加杠杆，因为中央财政的杠杆率水平目前为30%多，空间尚存。估计2027年一般预算赤字率仍维持为4%左右，超长期特别国债的规模或扩大至1.8-2万亿元。
此外，专项债用于缓解地方政府现金流压力的规模仍需扩大，尤其当城投平台不能再给地方政府提供各种间接的资金支持之后。2026年新增专项债规模为4.4万亿元，估计2027年或将达到5万亿元。
货币政策仍将以结构性货币政策为主，全面降息的可能性不大。尽管这些年来银行贷款增速下降，反映出市场化间接融资需求减少，但系统性降息会导致银行净息差收窄，给银行经营带来更大压力。因为在这轮房地产下行周期中，银行所承受的压力是最大的。这就是中央反复强调中小金融机构风险的原因。
2025-26年，中央财政已给国有大银行及保险机构注资8000亿元，地方财政也有给地方银行注资或成为大股东（数额不详）。目的就是为了增强银行等金融机构的资本充足率和抗风险能力。
尽管结构性货币政策工具也能降低融资主体的成本，但2025年5月以来政策利率停在1.40%，未再降准；结构性工具按领域“定向降价”，不压缩全部贷款的息差。2025年6月以前，PSL是结构性货币政策的主要工具，到8月末余额已经降至0.63万亿元；取而代之的是央行再贷款，主要投向“金融五篇大文章”，到6月末的余额为4.6万亿元。
PSL余额与月度变动（亿元）
来源：WIND，中国人民银行，中泰国际
值得注意的是，9月末重新启用PSL工具，把利率降到1.5%，并把“六张网”纳入支持范围，借政策性银行直接投向基建，以弥补再贷款的撬动力不足。但总体看，结构性政策工具所提供的资金规模目前估计为5-6万亿元，相比当前约280万亿元的贷款余额，占比仅为2%左右，难以带动全社会融资成本的下降。
在居民部门和民企降杠杆的背景下，信用扩张已经在靠政府撑着。政府债券占社融的比重从2020年初约20%升到38%。货币创造的主渠道已经从银行信贷转向政府发债，说明真正在扩张需求的是财政，货币只是配合，比如“再贷款+贴息”就是两者的组合。
政府债券融资与占新增社融比重
尽管当前部分核心城市房地产有企稳迹象，但总体下行的趋势仍未改变。楼市要止跌回稳，全面降息应该是比较有效的手段，但风险在于不知道效果究竟如何。如1996年日本央行把利率降至0.5%，1999年把利率降至零，均未达到稳住房价的目标。
因此，最具可能的做法是，继续扩大PSL的规模，通过加快“六张网”的铺设进程，让基建投资增速止跌回稳。也就是说，2027年的适度宽松的货币政策，仍将体现为结构性货币政策，其提供的低息融资规模将进一步扩大。
2027年在“两重”的投资方面，估计会以全面实施“人工智能+”行动为主线。推进人工智能对传统产业的改造，加快推进智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、人形机器人等新一代智能终端场景应用。以此来带动制造业投资转负为正。
但需要思考的方面在于，美国由于AI投资受到电力约束，表现为电价上涨；中国电力和制造产能相对充足，主要约束在需求端。AI应用进一步提升供给能力，在中国更容易体现为价格竞争。大模型服务价格持续下降，相关制造产能不断扩张，而企业利润和劳动收入未必同步增长。如果AI进一步替代部分岗位、压低劳动收入份额，消费也会受到抑制。综合来看，AI应用可能会加大而非缓解物价下行的压力，这一点与美国有明显区别。
2027年值得期待的是“制定实施城乡居民增收计划”，这是2025年末中央经济工作会议提出的目标，如果2027年能够兑现，则有利于促消费。
但考虑到财政预算支出的约束条件较多，鱼和熊掌不可兼得，促消费和促投资的支出都要大幅提升并不现实。而且，AI是长期投入，民生支出则是每年刚性增长的持续投入，AI投入过多可能对民生支出形成挤出。要兼顾扩大消费和长期投入AI，中央财政有必要进一步加大举债力度。
综上所述，2027年所面临的外部环境要比2026年严峻，且内部的结构性和周期性压力依然没有减弱迹象，故需要以更大力度地扩内需。当然，办法总比困难多，相信2027年我国有能力来战胜各种挑战，努力完成稳增长的目标。
