本文来自微信公众号： 青眼商评 ，作者：啸清，编辑：封飚
珠免集团要把珠海市免税企业集团有限公司剩下的49%股权买回来。
2026年11月12日起停牌，公司打算向控股股东海投公司买26%，向间接控股股东旗下的康格投资买23%，用发行股份加现金支付，同时募集配套资金；交易做完，珠海免税就是珠免集团的全资子公司。
按公告，停牌不超过10个交易日。卖方全是自家人，这是一笔关联交易，从头到尾只有一件事要紧：价格。
为什么必须买
为什么躲不掉？
今年前三季度，珠免合并报表净利润3.008亿元，其中2.821亿元按股权比例分给了免税公司的少数股东，留在上市公司股东名下的只有0.187亿元。
免税生意赚的钱，九成以上跟上市公司股东没关系。
少数股东损益，就是别人按持股比例从子公司利润里分走的那一块。
这套算法本身没有问题，问题出在结构上：
免税公司眼下是珠免最主要的利润来源，可上市公司只握着51%，另外49%攥在别人手里。
免税店利润将近一半流走了。
不买回来，这门生意做得再好，上市公司股东也只能隔着一层看。
关联交易本身不稀奇，稀奇的是价格。
资产在国资体系里转手，买卖双方都是自家人，没有市场竞价帮忙校准，价格高一点低一点，最后都由上市公司和它的中小股东消化。
这也是每一笔关联交易都要重点披露作价依据的原因。
为什么可能买贵了？
价格是这场交易真正的考题。
两年前的12月底，珠免做过一次大置换，把5家房地产子公司股权和一揽子债务装出去，换回免税公司51%的控股权，作价45.7878亿元，折算整家公司约89.78亿元。
置换完成后，免税公司剩下的少数股权拆成两份，分别在两家国资公司手里。
两年后的10月，其中城建那份换了主：城建集团把所持23%股权以31.72亿元卖给康格投资，折算整家公司137.91亿元。
这其中1%的股权，两年前折算约0.9亿元，这笔转让涨到了近1.38亿元。
照这个单价测算，这次要买的49%对应约67.58亿元，比两年前多掏21.79亿元，买的股份还少2个百分点。
资产还是那块资产，门店还是那些门店，两年时间没有多一间店，价格就涨了五成。
这个测算是按前次成交价折算，海投手里的26%也有可能单独定价，叠个甲最终数字以重组预案和评估报告为准。
但贵不贵这个问题躲不开，因为利润。
免税公司去年归母净利润7.644亿元，前年是7.838亿元，两年几乎没动，估值却抬了五成多。
两年前的价格11.45倍年利润就能回本，这笔转让要18.04倍。
当年重组时卖方立过业绩承诺，年报里披露的承诺口径净利比审计报表低一些，两套口径不能直接比大小；可不管用哪套，结论都一样，利润横盘。
2024年那笔是同一控制下的重大资产置换，说得直白点，是国资体系内部的资产腾挪，定价用的是两年多前的评估基准日；2026年这笔是非公开协议转让，成交就发生在上个月。
可两次卖的是同一家公司，利润几乎没动，回本年限差出六年多，中间这截差距，预案得给出解释。
净资产接不住现金方案
多掏的钱聊完了，接着看钱从哪来。
珠免去年全年归母净亏损10.294亿元，这笔亏损与房地产资产处置、减值计提及财务费用等因素有关，不是免税生意亏的，免税公司自己每年赚着7亿多元。
麻烦在净资产：从去年末的10.562亿元缩到今年9月末的0.298亿元，三个季度基本缩没了，主因是免税公司及下属公司用港币记账，汇率波动带来折算损失。
这类损失实实在在削薄了股东权益，公司解释过不能说资不抵债。但对一笔几十亿的现金收购来说，这个家底确实接不住。
现金方案的难处，公告里演示过一次。
10月15日，城建集团要把手里的免税公司股权转让给康格投资，珠免作为持股过半的老股东，本来有权优先买下，所谓优先购买权，就是别的股东卖股份时先问你要不要按同样条件接。珠免公告放弃。
理由写得很直白：用现金溢价收购少数股权，多付的价差要直接冲减资本公积。
资本公积是上市公司发行股票时攒下的股本溢价，属于全体股东的家底，从这里直接划掉一大块，归母净资产当场击穿底线。
所以方案换成了发行股份加现金。
发新股不用掏现金，账面处理和现金收购也不同，具体影响要看预案里的评估值和发行价；但代价没有消失，只是换了个承担的人：老股东。
一个月时间先弃后买为哪般？
10月以来的动作连起来，顺序很清楚，每一步都有公告或工商记录可以对照。
10月15日，珠免董事会公告放弃优先购买权，让那笔23%转让顺利过户；
停牌前一天，转让完成工商变更，股权落到康格投资名下；
第二天一早，上市公司停牌，宣布向海投和康格把剩余股权一并买回。
连起来看，支付方式的切换是关键：10月的转让是纯现金，停在上市公司之外；11月的买回换成发股，由上市公司出面。
现金给不起，就用股票顶上，这是净资产账面决定的。
先在集团内部把价格定好，再让上市公司按这个价格接单，并非市场竞价的结果；
这个价格会不会沿用，定价依据是什么，预案必须交代。
天眼查工商信息把各家关系摆得清清楚楚：
珠免集团成立于1999年6月8日，法定代表人李向东；
免税公司现行登记成立于1987年9月20日，法定代表人也是李向东，和上市公司的法定代表人是同一人，这家1987年登记的企业做免税生意做了近40年。
接走股权的康格投资2018年8月30日注册，由格力集团全资持股；出让股权的城建集团则由华发旗下持股。
一圈转下来，免税公司剩下的近一半股权全部归进格力集团体系，再由上市公司发股买回。
复牌之后
最后回到钱上。
发行价和现金比例还没定，下面只是静态测算：假如对价全部按停牌前的4.28元发股，要新发约15.79亿股，老股东持股摊薄45.58%；发行价定得越高，新发的股越少，摊薄越轻。
这背后是道简单的除法：买回49%后，免税利润全额归母，分子变大；发新股把股本这个分母也撑大，每股收益增不增厚，看分子分母谁跑得快。
4.28元只是停牌前的收盘价，不是已经定好的发行价。
海投那26%怎么定价，是不是沿用前次的同比例单价；
新评估基准日下免税公司的评估值和盈利预测，18倍的回本年限意味着免税公司要么利润上台阶，要么这份定价里还有别的考虑，预案会给答案；
最终锁定的发行价和现金比例。利润还在原地，发行价若又贴着市价，增厚的是关联方的账面，摊薄的是5.7万户股东的每股收益。
这笔交易还需要走董事会、股东会审议，再经上交所审核与证监会注册，中间任何一步都可能改条件，配套募资的规模和用途也要等预案披露。
等到预案复牌那天，也许有心人可以先翻翻珠免披露的26%单独作价，再瞅瞅发行价，两个数对照一下子，这笔交易划不划算就有数了。
