中国 AI 制药变局：字节控股分拆，大厂高管下场，六成资金流向头部

字节把运转约五年的AI制药业务拆成Anew Labs，保留56%的股份继续控股，一款还在临床前阶段的IL-17小分子撑起约15亿美元估值。大厂高管陆续下场，六成资金流向头部，这一轮AI制药热在人和管线上。

2026 年 6 月，字节跳动把在内部运转了约五年的 AI 制药业务整体拆分出去。团队、算法平台和在研管线全部装进一家新公司 Anew Labs，中文名“新生实验室”。9 月，据报道，Anew 完成 2.9 亿美元首轮融资，投后估值约 15 亿美元。字节保留 56% 的股份，继续控股。Anew 手里最靠前的资产，是一款 IL-17 小分子，目前还在临床前的先导优化阶段，离第一个临床试验尚有距离。但据一位参投人透露，这轮额度是从一百多家机构的竞争里抢来的。一个没有临床数据的项目，拿到十几亿美元估值和上百家机构的追逐，本身就是这一轮 AI 制药热的缩影。

字节不是唯一下场的大厂，只是动作最彻底的一家。百度创始人李彦宏牵头创立的百图生科，据报道已在今年 3 月秘密向港交所递表。腾讯过去更多以投资人的身份出现，是英矽智能 IPO 的基石投资人。今年 2 月，它公开了一项完全由 AI 设计的短肽 GLP-1 减重药专利，开始自己做分子。阿里和京东则仍以医药流通和服务为主。几家的路径各不相同，变化的方向却很一致：大厂不再只给药企提供算力和工具，而是开始直接持有药物资产。

同样的剧本也在海外上演，且资金体量更为庞大。DeepMind 分拆出来的 Isomorphic Labs 今年 5 月完成 21 亿美元 B 轮。Chai Discovery 7 月完成 C 轮，估值 38 亿美元，约为七个月前的三倍。基模御三家也亲自入场：Anthropic 花约 4 亿美元，买下一家不到 10 人的公司 Coefficient Bio；OpenAI 在 10 月宣布收购 Orchestra Bio。算力的一方同样没有缺席。英伟达和礼来宣布，五年内投入最高 10 亿美元，共建 AI 实验室。

二级市场也给这个赛道留出了位置。晶泰科技、英矽智能、剂泰科技三家 AI 制药公司，已经先后在港股挂牌。熟悉这个行业的人不会忘记，2021 年也有过一轮相似的热度，随后是两年寒冬。五年过去，这一轮究竟是旧剧本的重演，还是真正的产业拐点？在这场全球竞速里，中国公司又站在什么位置？

01 从“能预测”到“能设计”：这一轮技术变在哪里

新药研发是一门昂贵而缓慢的生意。一款药要从靶点发现走到分子设计与优化，再经过临床前研究、申报和三期临床，才能上市。德勤测算，全球前 20 大药企 2024 年单个新药的平均研发成本约 22.3 亿美元，最新口径已升至约 26.7 亿美元。整个周期通常要 10 到 15 年。更大的问题是成功率，进入临床的药物，最后能获批的只有一成左右。II 期是最大的关口，通过率约 28%。钱和时间大量耗在临床，失败又恰恰集中在这里。很多分子要走到临床中段、花掉大部分预算，才被证明行不通。而 AI 制药想解决的，就是把失败提前，让它发生得更早，也更便宜。

这个想法并不新。2012 年到 2022 年间，上一代 AI 制药公司已经做过不少尝试。有人用机器学习预测分子性质；BenevolentAI 用知识图谱和文献挖掘寻找靶点；Recursion 用大规模细胞成像做表型筛选；Exscientia 和英矽智能则较早押注生成化学。这些工具各自解决研发链条上的一段问题，彼此并不连通。

转折出现在 2020 年。DeepMind 的 AlphaFold 2 基本解决了单链蛋白质的结构预测问题，这项工作后来获得 2024 年诺贝尔化学奖。它让业界第一次相信，生物学里最基础的结构问题，可以直接由模型算出来。2024 年推出的 AlphaFold 3 把预测对象扩展到蛋白质与小分子、核酸组成的复合物，此后的分子设计模型，大多沿着这条路继续往前走。

资本对上一代技术的热情来得快，退得也快。2021 年是高峰，据亿欧智库统计，截至当年 10 月，国内 AI 制药企业融资约 62 亿元，超过此前六年的总和。此后行业融资迅速降温，2023 年全球 AI 制药融资额降至约 36 亿美元，同比下滑超过四成。2024 年，全球融资额回升至约 58 亿美元，同比增长 61%，但资金主要流向美国，中国企业仅获得全球约一成的融资额。与此同时，行业融资仍以种子轮、天使轮和 A 轮为主，资本回暖并未普遍惠及所有企业。

退潮的原因，在标杆公司身上看得很清楚。Exscientia 2020 年把首个“AI 设计”的分子推进临床，完成 I 期后，2022 年被合作方住友终止。2024 年，它与 Recursion 以约 6.88 亿美元的全股票交易合并，合并后的公司随即削减了管线。BenevolentAI 在一项 IIa 期试验失败后裁员，2025 年从泛欧交易所退市。两家公司一个止步于 I 期之后，一个倒在 II 期，教训却是一样的：AI 让设计变快了，但分子进了临床，仍可能以和传统药物差不多的概率过关。

两轮 AI 制药对比：从单点工具到分子设计模型

这一轮 AI 制药热潮的不同，首先在于分子设计模型真正变得可用。Chai Discovery 2025 年 6 月发布的 Chai-2，选了 52 个此前没有已知抗体的靶点做测试，每个靶点只设计不到 20 个抗体。结果是，单轮实验的结合率达到约 16%，一半靶点至少找到了一个结合物，从设计到湿实验验证不到两周。团队称，这比此前的计算方法高出百倍以上。Isomorphic 今年 2 月公布的 IsoDDE，在小分子上给出了类似的信号。在考察新口袋泛化能力的最难测试中，它的成功率约 50%，AlphaFold 3 只有约 23%。它对结合亲和力的预测，在部分场景下已接近甚至超过传统物理方法 FEP，而且不需要晶体结构。

国内也有对应的工作，包括字节的 Protenix、SeedFold，以及 Anew Labs 与清华合作的 AnewOmni。这些工作的意义在于，湿实验的角色变了。过去是大海捞针式的大规模筛选，现在更像是对少量设计做验证，成本和周期都被大幅压缩。不过，它们仍停留在临床前，也未必经得起推敲。IsoDDE 没有公开架构和训练细节，外界目前也无法复现。

第二个变化来自大模型和 Agent。斯坦福团队开发的 Biomni 发表在 Science 上，它能自己挑选工具、规划实验步骤、编写代码并运行。它的商业版本已被日本小野制药部署到药物发现部门。让这件事变得可行的，是推理成本的快速下降。在同等能力下，大模型推理价格每年下降的中位数约为 50 倍，2024 年后更是加速到约 200 倍。Agent 第一次在经济上算得过账。但 Agent 提升的是文献检索、数据分析、实验设计这些前置环节的效率，并不直接让一个分子更容易成药。

第三个变化在数据。晶泰科技的做法是用 AI 做预测，让机器人做湿实验，再把实验数据回流训练模型，形成闭环。礼来和英伟达的联合实验室，也把大规模生产实验数据作为目标之一。礼来用内部数据训练的 TuneLab，已开放给 1300 多家生物科技公司。模型越来越容易获得，高质量数据却很难复制。谁能自己生产数据，谁的护城河就更深。

所以，行业常说的“端到端”目前只成立了一小半。在分子设计这一层，结构、亲和力和口袋识别正在被统一进同一个模型；但从靶点到上市的完整链条，还远没有打通。下一步的关键正是能把数据、决策和上下文连起来的系统。

而让这一轮热潮区别于上一轮的另一个关键点，是临床证据开始出现。BCG 的统计显示，截至 2023 年底，AI 原生公司的分子在 I 期的成功率约为 80% 到 90%，明显高于行业历史上 40% 到 65% 的水平。但到了 II 期，成功率与行业持平，约 28%，样本也只有 10 个。具体药物上，英矽智能用于特发性肺纤维化的 Rentosertib，靶点和分子都由 AI 发现与设计。它的 II 期结果 2025 年发表在 Nature Medicine 上，III 期已在今年 7 月启动。武田的 zasocitinib 源自 Nimbus 和薛定谔的物理计算平台，III 期在银屑病中优于已上市的对照药。不过，它更多被归为计算设计，算不算“AI 药物”，业内仍有分歧。

此外，到目前为止，还没有一款主要由 AI 发现的药物获批上市。所以把这些进展放回研发链条上看，AI 的改造并不均匀，成熟度更多集中在分子设计这一段。

AI 制药全链条全景图：各研发阶段的卡点与成熟度

分子发现与优化是证据最充分的环节，晶泰、华深、Anew，以及海外的 Isomorphic 和 Chai，都集中在这里。往前看，靶点发现反而还在早期，用 Agent 提出科学假设的研究，今年才开始在顶刊发表。制剂和递送，是中国公司最先跑出完成 III 期产品的环节，不过这类产品优化的是剂型，分子本身并非由 AI 发现。I 期已经出现统计上的积极信号。最大的空白在 II 期，AI 还没有改变这一阶段的成功率，而这恰恰是整个链条上成本最高，同时价值也最大的地方。

02 上市、头部与水下：中国玩家的三个梯队

经过 2023 年前后的出清，中国 AI 制药行业已经明显分层：头部公司已经上市，少数几家在一级市场拿到大额融资，更多公司还在早期或水下。钱也在向头部集中。2026 年国内最大的四笔融资，分别是华深智药多轮合计 7.87 亿美元、Anew Labs 2.9 亿美元、元思生肽 1.5 亿美元和寻明生科 1 亿美元，合计约占全赛道融资总额的六成。而在 2023 到 2024 年，国内单笔最大的融资是深势科技的 7 亿元人民币，多数融资不超过 2 亿元。短短两年，头部项目的融资体量已经大不相同。

已上市的三家，资本圈并不陌生。晶泰科技 2024 年 6 月在港股上市，做的是 AI 加机器人的实验平台。英矽智能 2025 年底上市，用生成式 AI 发现靶点和小分子。剂泰科技今年 5 月上市，主攻 AI 纳米递送。按行业媒体的概括，晶泰解决“如何快速验证”，英矽解决“发现什么药”，剂泰解决“如何精准送达”。三家都交出了阶段性成绩，也都留下了需要追问的问题。

英矽的转折最明显：它 2025 年营收同比下滑约 34%，净亏损 3.52 亿美元；今年上半年营收同比增长约 287%，并首次实现半年度盈利。推动转折的，是上市后密集签下的 BD，交易对象包括施维雅、齐鲁、美纳里尼、礼来、SK 生物制药和武田，媒体统计其年内交易总额在 70 亿美元量级。但市场显然还没想好怎么给它定价。英矽股价从 2 月的 80.9 港元高点，一度跌到 6 月中旬的约 30.8 港元，回撤超过六成。BD 收入能否持续，英矽何时开始自己推进后期临床，是接下来要看的两件事。

晶泰 2025 年营收 8.03 亿元，首次实现年度盈利。但据报道，金融资产的公允价值收益贡献了不少于 5 亿元，主营业务的真实盈利能力需要拆开看。它与 DoveTree 的合作总额最高 59.9 亿美元，首付款为 5100 万美元，典型地说明了这类交易总额大、首付小的特点。市场对晶泰的核心疑问在于，它究竟是一家平台公司，还是一家高级 CRO。两种定位的估值逻辑完全不同。

剂泰的 MTS-004 是中国首个完成 III 期的 AI 赋能制剂新药，上市时香港公开发售超额认购逾 6900 倍。但它 2024 年的收入只有 150 万元，2025 年的 1.05 亿元收入也主要来自这款产品的合作首付款。单一产品依赖，是它最直接的风险。

海外同一梯队的公司可以作为参照。Recursion 合并 Exscientia 之后削减了管线；离获批最近的，反而是薛定谔计算平台孵化出的 zasocitinib，据报道 FDA 已以优先审评受理其上市申请。上一代平台型公司的经历说明，平台故事讲得再好，最终价值还是要靠一个个具体的药物兑现。

上市在途和一级市场的头部公司，是眼下最受关注的一层。百图生科据报道已在今年 3 月秘密递表港交所，此前与赛诺菲有过合作，目前尚未盈利。做实验室自动化的镁伽科技也已在 2025 年年中递表港交所，估值超过百亿元。华深智药是今年融资最多的一家，也最能说明国内头部公司的成长路径。创始人彭健曾在 UIUC 任教，是学术出身；前诺华副总裁朱祯平作为联合创始人加入，出任总裁兼联席 CEO。华深与赛诺菲累计达成的授权与合作总额超过 44 亿美元，而赛诺菲同时也是它这一轮融资的投资方之一。大药企既签合同又投钱，合同和融资互为背书，这是国内头部 AI 制药公司比较典型的打法。元思生肽走的也是这条路，阿斯利康既拿下了它大环肽平台的授权，又是它的股东。

Anew Labs 代表的是另一条路径，即大厂整体分拆。它的优势在于模型、团队和母公司的持续支持，拆分后仍能使用火山引擎的算力。首轮融资后它的投后估值约 15 亿美元，是这一层少数公开估值超过十亿美元的公司。它面对的考验是，管线还在临床前，大厂的组织基因能否支撑一款药走完临床。

除此之外，深势科技今年上半年累计融资超过 10 亿元，把智能体用在临床开发上的深度智耀，D 轮系列累计超过 1.5 亿美元，据报已在筹备上市前融资。再往下一层，是数量更多的成长期公司，天鹜科技、百奥几何、必扬医药、耐维思生物今年都拿到了亿元级以上的投资。德睿智药的 GLP-1 受体激动剂 MDR-001 据公司披露已进入 III 期，是一级市场公司里临床进度最靠前的样本之一。和海外同一梯队相比，国内头部公司的估值逻辑并不一样。Isomorphic 一轮就融了 21 亿美元，约为华深这一轮的 2.7 倍；Chai 七个月里估值涨到约三倍，靠的主要是模型能力和顶级团队。华深手里握着的，则是超过 44 亿美元的 BD 合同。海外资本押的是模型和团队，国内资本更看重交易能否兑现。

早期和水下的公司更多，也更值得早期投资人留意。一类是从大厂出来的团队。字节 Seed 的顾全全和 Protenix 负责人肖文之先后离职创业。前者已于 10 月创立 Geodesic Intelligence，做蛋白疗法 AI 原生平台，据报道已获头部美元基金跟进，肖文之的公司名称和融资情况暂未公开。大厂内部也还有没浮出水面的力量，比如已经公开 AI 设计分子专利的腾讯，以及腾讯 AI Lab 的生命科学团队、百度研究院的 PaddleHelix 生物计算平台，华为也已在医疗健康业务下推出 AI 药物研究模型，与广药集团做了生产验证。

另一类是学术背景的早期公司。做蛋白和抗体设计的分子之心、百奥几何、天鹜科技；做 3D 分子生成的有望石智慧；出自清华智能产业研究院、主打“模型加智能体”的有艾斐智药和水木分子；做 AI 虚拟细胞的有华源智因和元示科技；做实验室自动化与合成的有智化科技和 ChemLex（镁睿化学）。

海外的水下同样热闹，估值也更激进。据报道，OpenAI 研究员 Miles Wang 离职创办 AI 药物发现公司，公司还没有名字，就在洽谈约 20 亿美元估值的融资，不过他本人对相关报道提出了异议。Coefficient Bio 则是另一种结局：成立约 8 个月、不到 10 个人，就被 Anthropic 以约 4 亿美元收购。

表 1｜中国 AI 制药公司的资本阶段分布

排完座次，再看这些公司靠什么赚钱。大致可以分为五种模式。

表 2｜AI 制药的五种商业模式

管线加 BD 是中国公司的主流选择，原因很直接：BD 出海已经成为中国创新药最主要的变现渠道。2025 年，中国创新药 license-out 共 157 笔，总额约 1357 亿美元，首付款约 70 亿美元，占全球 license-out 总额约 49%，首次超过美国。当年前三季度，license-out 首付款达到 45.5 亿美元，首次超过同期一级市场融资的 31.9 亿美元。对 biotech 来说，收入已经是重中之重。买方的态度也在转变。一年前，药企对 AI 的顾虑还集中在幻觉、数据安全，以及与传统 CRO 有何不同；到 2026 年，多数药企的第一反应已经变成先试点。但这种模式必须看首付款占比，低首付、高里程碑是行业惯例，中国创新药出海整体也存在退货多、兑现率低、同质化的问题。晶泰与 DoveTree 的合作，首付款不到总额的 1%。总额只能说明买方愿意为成功付多少钱，首付款才说明它此刻愿意承担多少风险。

平台加服务模式的关键，是能否摆脱 CRO 式的定价。在这一点上，中国的实验和外包生态是一项优势。药明生物管理层表示，AI 公司为训练模型而采购的蛋白生产服务增长很快。模型需要大量实验数据，湿实验的成本和效率，会直接影响 AI 公司的研发速度。这对国内平台公司和 CXO 都是机会。

流程 Agent 是国内最薄弱的一层。推理成本的拐点已经出现，海外也有了 Biomni Lab 这样的商业化产品，但国内除了深度智耀在临床开发环节做出了规模，研发前端还没有成规模的公司。这里既是空白，也可能是陷阱：Anthropic 和 OpenAI 都在收购相关团队，通用大模型公司随时可能把这一层直接做掉。

把上市公司、一级市场和水下项目放在一起看，中外 AI 制药的差别已经很清楚。海外头部公司靠顶级实验室背景和超大规模私募起家，估值锚定在模型能力和大药企合作上；国内头部公司靠 BD 兑现和港股窗口立足，估值更看交易和收入。前者讲能力，后者讲兑现。

但两边有一个共同点：真正稀缺的不是算力，也不是模型，而是人。Isomorphic 背后是 Demis Hassabis 和 DeepMind 的团队；朱祯平加入之后，华深才接连拿下大额交易；Anthropic 花 4 亿美元买下的，本质上也只是一个不到 10 人的团队。人才往哪里流，很大程度上决定了下一批公司会在哪里长出来。

03 最懂药的人最贵：中国 AI 制药的人才流向

过去一年，AI 制药领域最明显的一股人才流动，是从大厂和前沿实验室走向创业。今年 6 月，顾全全宣布离开字节 Seed，他此前参与过 SeedFold、SeedProteo、DPLM 等工作。几乎同一时间，Protenix 负责人肖文之也离职创业。海外的路径如出一辙。Chai 联合创始人 Josh Meier 曾是 OpenAI 研究员；据报道，OpenAI 研究员 Miles Wang 也已离职做药。原因并不难理解。药物研发遵循“双十定律”，一个项目动辄十年，与互联网业务快速迭代的节奏天然冲突，激励和考核很难对齐。大厂决策链条长，激励机制难以重构，也让核心人才更愿意出去单干。大厂的应对，是把“放人走”变成“控股分拆”。字节把整支团队连同算法和管线装进 Anew，自己保留 56% 的股份；Isomorphic 走的也是类似的路，它由 Hassabis 在 DeepMind 体系内创立，Alphabet 控股，直到 2025 年才首次引入外部融资。人可以出去，资产留在体内。

人才流动也伴随着争议。顾全全离职后，字节方面向媒体表示，他参与过结构预测和预训练的部分工作，但并非 AI 制药业务的负责人。顾全全则公开回应，称这一说法与事实不符。另一股流动在海外更明显：通用大模型公司开始收编制药团队。Anthropic 今年 4 月收购的 Coefficient Bio，创始人来自基因泰克的计算药物发现部门，行业媒体普遍把这笔交易看作按稀缺复合人才定价的“人才收购”。AlphaFold 3 的共同负责人 John Jumper 也在 6 月离开 DeepMind，加入了 Anthropic。10 月，OpenAI 又宣布收购做药物开发流程 Agent 的 Orchestra Bio。但国内并购退出的通道一向狭窄，大模型公司自己也还在投入期，所以更现实的做法是把人留在体系内，或者用合同和股权把团队绑住。字节选择了控股分拆；大药企则一边签 BD 一边入股，赛诺菲之于华深、阿斯利康之于元思生肽都是如此；英矽也以战略投资的方式入股了做环状 RNA 的元码智药。

表 3｜近一年 AI 制药关键人才流动

这些流动背后，最关键的其实是既懂 AI，又懂药的人。而国内主要 AI 制药公司的 47 位创始人和核心成员里，AI 算法、计算机与理工科出身的占了一半以上，真正有药企研发或传统药企背景的只有 8 人，药学与生物医学出身的也只有 5 人。懂模型的人不缺，懂药的人很少。

表 4｜创始人与核心成员出身

按职业路径看，这些创业者大致来自四个群体，各有长短：

1. 学术派长于原创算法，许锦波、彭健、唐建、侯廷军、张林峰都是代表，短板通常在工程化和成药经验。
2. 大厂和前沿实验室出身的人，起过大实验，也更容易拿到融资，业内认为这类团队的短板在靶点和管线经验。
3. 药企出身的人有成药经验和 BD 网络，缺的是 AI 能力，朱祯平是国内的代表。成都先导的李进、泓博医药的陈平也来自药企，但他们创办的是 AI 赋能的 CXO，而不是 AI 原生的新药公司。
4. 海归和连续创业者擅长跨境交易和对接国际资本，晶泰的温书豪、马健、赖力鹏，剂泰的赖才达，星药的李成涛，英矽的 Alex Zhavoronkov 都属于这一类。

上一代创新药创业，本质上是资本密集型的长周期游戏，核心壁垒在于融资节奏和管线资产的买卖攒局，因此催生了不少投资人背景的创始人；但这一代 AI 制药直接切入的是分子生成、靶点发现等研发深水区，技术要落地，每一步都依赖对生物学机制和临床需求的精微判断，懂行的医药背景成了绕不开的硬门槛。 学术派、大厂派和海归派都缺成药经验，唯一不缺这块的药企派，人数恰恰最少。朱祯平加入华深后，公司接连达成大额交易，业内也因此认为，找到这类人才比增加算力更关键。市场价格已经反映了这种稀缺。据医药咨询机构翰雨（Healthview）合伙人李思春的观察，AI 制药领域经理级人才年薪约 50 万元，总监级 100 万到 150 万元，负责人可以超过 200 万元。他估计，市场需求量约是存量人才的 2 倍，空缺岗位是愿意跳槽人数的 4 到 5 倍；也有行业报告估算，国内真正符合要求的 AI 制药人才不超过 500 人。一些精尖的算法人才，年薪水平甚至可以和大基模厂平齐。英矽联席 CEO 任峰的说法更为直接：行业缺的不是算法人才，而是能跑通干湿闭环的人。海外同样缺人，靠挖海归补缺的路正在变窄，而国内复合型人才缺口的峰值还没有到来。

在这张人物图谱里，有几条线索值得长期跟踪。

第一条是 Anew Labs 刘凯。2021 年，他牵头组建了字节的 AI 制药团队，这支团队能否补上临床开发能力，决定了大厂分拆模式能否跑通。第二条是朱祯平。他是前诺华副总裁，现任华深智药总裁兼联席 CEO，药企派能否把 BD 能力转化为管线推进，是国内头部公司的关键变量。第三条是屈元昊。他是 Phylo 联合创始人兼总裁，也是 Biomni 的核心推动者，在海外做研发流程 Agent，可以作为国内这一层的参照。第四条是更年轻的一批人，阿里的刘天宇、卞海洋，腾讯的郝敏升等在大厂做生物基础模型的年轻研究者，也值得留意。

学术师承和高校孵化同样在影响创业格局。分子之心创始人许锦波，正是华深创始人彭健的博士导师。清华智能产业研究院是另一个集中的源头，华深、艾斐智药、水木分子都出自或关联于这里；北大和鄂维南创办的北京科学智能研究院，则与深势科技渊源很深。海归一脉里，MIT 出现的频率最高，晶泰的三位创始人、剂泰的赖才达、星药的李成涛，都有 MIT 的博士或博士后经历。对早期投资人来说，盯住这几个机构，比在市场上逐个筛项目更有效率。

04 结语

本轮 AI 制药升温，底层驱动是效率与成本的同步改善。大模型推理成本持续下降，Agent 逐步成熟，分子设计模型也在结构预测、抗体与蛋白设计等任务上跨过了可用的门槛，药物发现环节单位投入的产出明显提高。资本因此向效率提升最直接的环节集中，Isomorphic、Chai、华深和 Anew 这类分子设计公司成为主要受益者。与此同时，几项标志性事件把技术预期转化为可以定价的现实：Rentosertib 的 IIa 期结果发表于《自然·医学》，今年 7 月又启动了 III 期，被视为首个靶点和分子均由 AI 发现、并走到注册性临床的药物；中国资产通过 BD 出海找到了买家；英矽、剂泰相继登陆港股，大厂也开始把团队和资产分拆出来，这类资产的交易与退出路径变得更加清晰。

热度之下，卡点同样清楚。最大的问题仍是 II 期。AI 让分子在 I 期表现更好，却还没有显著改变 II 期的成功率，而这正是研发中花钱最多、失败最集中的阶段。这一关过不去，AI 省下的主要是临床前的时间和成本。但这并不意味着 AI 的价值只停留在临床前。临床阶段的试验设计、患者招募和临床运营也在逐步引入 AI，摩擦正在降低。眼下更像是一个积蓄势能的阶段，等这批 AI 设计的分子在几年后陆续进入中后期临床，势能可能集中释放为一轮新药产出，这个窗口本身就是新的机会。数据与复合人才的短缺、BD 首付款与总额之间的落差、二级市场定价的反复，最终也都要靠中后期临床数据来校准。

从创投视角看，值得重点关注的方向有四个。一是能提高 II 期成功率的技术，包括靶点验证、患者分层，以及临床试验设计与运营的智能化。海外的 Formation Bio 不做早期发现，而是引进临床阶段资产，用 AI 改造临床开发流程。二是实验闭环和数据生产，模型的上限最终取决于高质量的专有数据，晶泰的机器人实验室和礼来–英伟达今年宣布共建的联合实验室，都在把实验和模型放进同一个循环。三是研发流程 Agent，国内刚刚起步，尚未出现成规模的产品，而 Anthropic、OpenAI 已经通过收购进入这一层，创业公司需要想清楚自己与它们的边界。四是递送、制剂这类专项环节，剂泰的 MTS-004 已完成 III 期并对外授权，公司也已在港股上市，说明中国公司可以在细分环节率先跑出来。

落到具体项目，有几个问题值得反复追问：数据从哪里来，有没有自己的实验闭环；最快的项目走到了哪一期，有没有 II 期数据；BD 合同里首付款占多少，收入是可持续的还是一次性的；团队里有没有真正把药做成过的人；如果大模型公司做同样的事，护城河在哪里。

接下来一两年，Isomorphic 的首个临床试验、zasocitinib 能否获批、Rentosertib 的 III 期数据，都会是检验这个行业的关键节点。热度能走多远，最终要看这些节点给出的答案。

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