本文来自微信公众号： 中国企业家杂志 ，作者：李艳艳
钱还压在晶圆和客户账期里。
2026年10月底，沐曦发布三季报：Q3单季收入15亿元，同比大增367%，一个季度就超过上半年总和；扣非净利润3.08亿元，连续两个季度靠主营业务赚钱。在国产GPU创业公司里，这个节奏不多见。
但一些收入，还没变成利润的真金白银。
前三季度，沐曦营收28.24亿元，同比增长128.45%；归母净利润6.39亿元，也全面扭亏。但同期经营现金流净流出13.38亿元，是扣非净利2.59亿元的5倍多。
这不是沐曦一家的处境。据统计，今年前三季度，摩尔线程、沐曦、燧原三家的经营现金流合计净流出近67亿元，相当于他们同期收入的近八成。
三家都站上了单季10亿级收入的门槛。代价是大量现金被垫在晶圆排产、显存采购、集群交付和客户账期里。
2020年秋，陈维良和AMD老同事彭莉、杨建，在上海临港创办沐曦。三人在AMD做到的位置已经不低，创业时带来了一套做GPU的完整经验。那时公司刚开张，团队还没铺开。
仅仅16个月后，第一颗GPU芯片交付流片。它主做推理，不做旗舰。
推理卡面积小、验证快，客户能先跑起来。旗舰卡是另一回事：裸片更大、能塞进更多算力，代价是良率更低、验证更久，以及高昂的流片开销。招股书显示，2022年沐曦营收只有42.64万元，亏损近8个亿。
直到2024年2月，“曦云C500”量产，公司才有了第一款能规模交付的产品。此前两年没什么收入，时间都花在流片、验证和供应链上。2025年全年，营收升至16.44亿元。
这是沐曦的“成人礼”，也是这一代国产GPU创业公司共同的成长代价。
两面：净赚近3亿，经营流出13亿
据财报，今年前三季度，沐曦扣非净利2.59亿元，上年同期亏损3.93亿元。归母净利6.39亿元，其中3.8亿元来自金融资产公允价值变动等非经常性损益。
拆到单季，Q2扣非约0.54亿元，Q3扣非3.08亿元。简言之，沐曦两个季度的盈利，都落在主营业务上。但利润表下面，还压着两件事。
第一，毛利率在往下走。据三季报，上半年整体57.22%，二季度55.12%，到三季度降到53.03%。公司方面表示，前三季度55%的毛利率仍是行业领先。
往下走有几层原因。“曦云C600”今年5月才正式量产，新产线还在爬坡，良率没稳、成本偏高；集群交付占比上升，而系统集成的毛利本来就低于单卡。
价格也随着量产稳定在下降。据金投研梳理招股书及问询回复，沐曦C500系列训推一体GPU板卡销售均价，已从2023年的5.69万元/张，降到2025年的3.7万元/张，跌幅超三成。公司没用“降价”这个词，但招股书里写明了给大客户批量订单的价格优惠。
第二，利润回来了，现金没有同步回来。
据三季报，沐曦前三季度经营现金流-13.38亿元。账上货币资金比年初少了42.34%，从67.21亿元降到38.75亿元；应收票据和应收账款比年初多了93.96%，预付款多了177.4%，应付账款多了134.03%。三季度单季现金流收窄到-0.41亿元，接近转正。
但回款改善有一部分是把付款时间往后推了，不是钱真的回笼了。
利润与现金的背离，源于交付形态的变化。两年多前卖卡，一张卡出门，钱货两清。现在卖集群，要交付机柜、交换机、液冷、软件和运维，还要先垫资，设备进客户机房几个月才能验收。
保荐机构在持续督导报告里提示，应收账款余额大、还在增加，回款比确认收入慢。沐曦在问询回复里也披露，集群业务大量用“背靠背”付款——客户收到下游的钱，才付给上游。收入在验收时就记进账，现金却要等整条下游链条走完。
上半年末存货14.32亿元，加上约14亿元预付款，约等于上半年营收的2倍。10月31日，公司公告计提资产减值1.12亿元，其中存货跌价6899万元、应收坏账3845万元。库里的芯片在贬值，账期长的客户已经有人付不出款。
卖卡和卖集群，回的不是同一种钱。前者交易完成就入账；后者是垫资、扛账期、承担存货风险的工程款。收入在账上，资金还在路上。
资产负债表暂时不紧张：三季度末资产负债率只有6.15%，手头现金还厚，有时间消化现金流压力。但如果经营现金流三四个季度还不能稳定转正，“以毛利养研发”这条路就得重新算。
把两年放一起看，这笔账更清楚。
2025年全年，沐曦毛利9.29亿元，研发投入10.27亿元。加上销售和管理费用，全年归母亏损7.89亿元。今年前三季度，毛利约15.5亿元，研发投入8.28亿元。研发没停，同比仍增19.12%，只是收入涨得更快：研发投入占营收的比重从62.49%降到29.33%，Q3单季只剩20.23%。
六年：三个当时看不到回报的选择
只看三季报，很容易把沐曦讲成一次对国产升级的精准押注。把时间拉长就会发现，真正决定今天这份报表的，是三个当时看不到回报的选择。
第一个选择，先做推理，不做旗舰。
沐曦于2020年成立，16个月后拿出“曦思N100”，主做推理。GPU行业里，所谓“旗舰卡”就是用最大面积的裸片，堆最高的算力和带宽，去对标英伟达H100一档的训练卡。
裸片面积越大，良率越低。一片300毫米晶圆，理论上只能切出约84颗800平方毫米的裸片；4纳米工艺良率约80%~90%，3纳米降到70%~80%。
更要命的是钱。设计一代大芯片的一次性投入可能超过10亿美元，用先进制程流一次片又是几亿美元，失败了全部沉没。几十人的初创公司既付不起，也等不起那个验证周期。沐曦选了推理卡——芯片更小、流片更便宜、验证更短。这个当时看来稍显保守的选择，四年后撞上了推理需求爆发。
第二个选择，2022年没有把公司卖掉。
据凤凰网报道，一家美元基金背景股东内部为是否卖股拍过十次桌子。有出资人担心供应链封锁、上不了市，提出卖掉“敏感项目”。陈维良回，“你们要卖可以，全卖光。”
同一场讨论里，光速中国（现已改名“光速光合”）创始合伙人韩彦说，“陈总你放心，我坚决不卖。”同年7月，Pre-B轮10亿元融资落地，混沌投资与央视融媒体产业投资基金联合领投。
今天看这个决定，顺理成章。放在2022年，它等于要股东放弃一次体面退出，去押一条还看不到收入的产品路线。
第三个选择回报最慢，就是要赶在限制落地前，先把国内供应链验证一遍。也是2022年，中鑫资本在Pre-B轮投了沐曦。
软件是另一条线。联合创始人、CTO杨建从零搭建起MXMACA。杨建后来对媒体说，客户拿到卡，第一个问题不是峰值算力，而是模型能不能跑、跑起来打几折。据公司去年迁移测试，4490个主流GPU开源项目，4173个直接可用，260个修改后可用，直接适配成功率92.94%。
这组数是公司自己测的，测试口径没公开，也没有第三方复核。但它点出一个很具体的问题：客户换卡顺不顺，取决于工具链和算子库握在谁手里。
据公司披露，从2025年12月到现在，沐曦完成了47个主流旗舰模型的Day 0适配，覆盖智谱、阿里千问、MiniMax、DeepSeek、阶跃星辰、腾讯混元等。模型发布当天，就能在曦云C系列上跑起来。
这件事本身不产生收入，但把客户评估换卡的时间成本压到了最低。MXMACA同时支持40余种AI框架、1000多款模型和6000多个开源项目。迁移的起点不再是重写代码，而是改多少行代码。
2025年2月，MXMACA开源。到三季度，公司代码被合入LMCache主线，llm-d官方加速器名单里第一次出现国产GPU。
这些事值不值钱，最后落到一个天数上：一个模型团队从决定试用沐曦的卡，到把任务真正跑起来，要花几天？天数越短，生态才越靠得住。
缝隙有多宽：推理时代的计量单位变了
据IDC数据，2026年上半年，国内数据中心AI加速器出货200.8万颗。
其中，英伟达67.8万颗，份额从一年前的约55%滑落至33.8%；华为昇腾57.2万颗，份额为28.5%，两家差距从31个百分点收窄至5个百分点。国产厂商合计约128万颗，份额约64%，接近英伟达的2倍。沐曦出货2.6万颗，占1.3%，颗数在国产GPU中排第二。
把颗数换回钱，顺序就变了。
今年前三季度，海光信息营收149.55亿元，归母净利28.47亿元；寒武纪营收95.26亿元，归母净利37.15亿元；摩尔线程营收32.89亿元，归母净利0.38亿元。沐曦营收排第四，已被摩尔线程反超。单看Q3，摩尔线程15.5亿元、沐曦15.0亿元，差距不大；盈利反过来，Q3扣非3.08亿元对0.20亿元。
这是两条路。摩尔线程先上量，用规模摊薄成本，代价是亏损；沐曦先赚钱，把毛利投回研发，代价是份额被反超。两条路谈不上谁对谁错，但对现金流的压力不同。先上量的，要靠持续融资或更宽松的账期撑扩张；先赚钱的，则要证明赚到的钱真能收回来。
摄影：李艳艳
更根本的变化，是评价标准换了。杨建的说法很直接：不看“峰值算力”，看“生产环境每天稳定交付多少Token”。过去比制程、单卡跑分，现在比单柜能装多少卡、万卡集群跑一个模型要多久、每Token的成本和能效。
据中国信通院《大模型词元服务性能监测报告（2026年）》，2026年6月国内日均Token消耗约500万亿，是2025年12月的约5倍。推理不再是未来叙事，而是正在结算的账单。
沐曦的位置，是“缝隙里的先手”。华为在运营商和政企市场有芯片、整机、渠道一条龙，沐曦没有，只能绕到科学计算和行业推理里找位置。
但缝隙不是护城河，且有期限。C600和C700之间隔着约一年到一年半；今年下半年到明年上半年，沐曦只有C600这一代新卡在售。这段时间正好是昇腾放量、寒武纪和摩尔线程产能释放的窗口，据券商和行业信息，它们的产能集中在2026年下半年至2027年释放。
据券商研报，C700于2025年4月立项，计划2026年进入流片测试，2027年下半年量产，性能对标H100，用N+2工艺。到那时，英伟达对应产品是Rubin，华为是昇腾950/960。
据公司激励计划，首次授予876人，考核目标为2027年营收不低于60亿元，2027~2028年累计不低于150亿元，2027~2029年累计不低于300亿元。触发值分别为48亿元、120亿元、240亿元。考核指标只有营收和专利数，不含利润、毛利率和现金流。
东海证券预测，沐曦2027年营收58.91亿元，华鑫预测其为63.08亿元，与60亿元目标值基本重合。高盛10月则把沐曦2026年营收预测上调到41.91亿元。
沐曦用六年证明，一家创业公司，能在出口管制和供应链封锁的缝隙里，把推理芯片做成一季15亿元的生意，并靠主营连续两个季度赚钱。
但卖芯片的毛利只是账面为正，垫资、账期和存货正把现金一点点抽走。一家芯片公司能不能用自己卖东西收回来的钱覆盖研发和运营，比单季利润更硬。
换句话说，它要证明的不只是这个季度能赚钱，而是明年、后年还能自我造血。2027年下半年C700量产时，今天的15亿元会被重新算一遍。
