又一起“让投资人先走”的并购案例

本文来自微信公众号： Venture Insights ，作者：VenturesPoint

10月26日盘后，A股模拟芯片龙头圣邦股份（300661.SZ／03661.HK）发了一则不长的公告：拟以现金8.33亿元，收购上海申矽凌微电子科技股份有限公司58.2878%的股份。

与近年来半导体领域的多起并购类似，本次交易含有“差异化定价”的要素，除此之外，本次交易还有几个关键安排：

先看交易结构。

公告披露，交易"采取差异化定价方式，综合考虑不同转让方的投资期限、投资成本等因素协商确定"。卖方共27家，大致的交易价格与对应估值如下：

每股价格区间	代表转让方	对应估值
约11.67元/股	上海金若波、上海霏雨、范斌、高焱	约7.0亿元
约16.67元/股	云南南天盈富泰克、深圳创维、杭州荷塘、北京荷塘、上海湖杉浦芯、孙吉伟、韩周、马铁平	约10.0亿元
约19.4元/股	苏州湖杉华芯、上海凯焰、广州明鸿、盈富泰克（深圳环球）	约11.6亿元
约21.35元/股	海南晶芯海	约12.8亿元
约32.48元/股	苏州沃赋睿鑫	约19.5亿元
约49.83元/股	宁波越都、上海赛汇	约29.9亿元
约52.5～55.82元/股	嘉兴湖杉振鑫、南京锦泰、苏州聚源振芯、深圳芯临、杭州荷清领创、西安欣柯嘉名、厦门擎领华御	约31.5～33.5亿元

总结来看，27方转股股东每股价格最低11.67元、最高55.82元，最高是最低的约4.78倍。

公告并未披露每家股东的实际投资成本，但从交易的综合估值14.33亿元来看，早期入股的机构，多少应该是一定盈利的；而后续轮的南京锦泰、苏州聚源振芯等投资人股东，退出的对应估值达到30多亿元，应该是接近其当时的投资成本定价，也符合行业的通常做法。

值得注意的是，上述参与转股的均为投资人，而公司的管理层股东（创始人），以上海司森企业管理合伙企业（有限合伙）为代表的几个持股平台，并未“套现”。

这就不难理解本次交易的另外一项安排了：未设置业绩承诺、未设置与业绩承诺挂钩的分期支付，而仅针对投资人股东的退出要求分两期付款，第二期付款的前提是完成公司股东特殊权利的清理。既然创始人并无任何收益，也就没有承担对赌的余地；投资人股东要套现离场，自然也应该放弃所有股东特殊权利。

最后一个问题，投资人股东和创始人为什么要接受这样的“城下之盟”：创始人无法套现，投资人也在没有显著获利的背景下离场？

这就要回到公司的财务现状找答案：

根据圣邦股份公告披露的财务数据，公司2025年-2026年上半年财务情况如下：

从这个报表来看，公司的利润规模距离独立IPO显然尚有距离；而经营性现金流持续为负，可能也面临资金压力。

而创始人更重要的压力可能来自于财务投资人的回购压力：

申矽凌成立于2015年，专注传感器芯片＋混合信号芯片：温度／温湿度传感器、数字接口芯片、数模转换（DAC）芯片等，下游覆盖工业、网络与计算、医疗、智能穿戴、汽车、冷链、通讯基站乃至AI服务器，已量产500余款产品、累计出货超5亿颗。

携这样的技术与行业优势，公司早年经历了数轮融资，最后一轮D轮融资大概发生在2022年，距今也有4年时间：

融资轮次	时间	金额	主要投资方
天使轮	2016年6月	数百万人民币	未披露
A轮	2017年9月	近3000万人民币	南天盈富泰克创投基金领投，原天使投资人跟投
A+轮	2018年12月	未披露	上海金若波
B轮	2019年7月	未披露（另有来源称数千万）	荷塘创投
B+轮	2020年8月	数千万人民币	创维集团、湖杉资本
C轮	2021年10月	1.2亿人民币	国方创新、沃赋创投、凯石投资、广州明鸿、湖杉资本、盈富泰克等
D轮	2022年8月	数千万人民币	中芯聚源、宁波闻勤、欣柯资本