投资不是比谁赚得多，而是比谁反脆弱

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：KAIZEN投资之道

来源：雪球

今天我给大家分享一段亏损的经历。不是卖惨，也不是博同情，是真金白银换来的教训。2008年，我账户亏掉60%。上证从6124跌到1664，跌幅72%，22万亿市值蒸发，我全程参与。那段时间关灯吃面，不敢打开账户。十几年后回头看，那次亏损反而成了我投资生涯最值钱的学费。今天不聊怎么抄底、怎么止损，聊一个更关键的问题：为什么同一场大跌，有人被击垮，有人却越活越强？

塔勒布在《反脆弱》里把东西分成三类。脆弱像玻璃杯，摔一下就碎。强韧像铁杯，摔了没事，但也不会变好。反脆弱像肌肉，撕裂后重新生长，反而更强。2008年的我，就是脆弱型投资者。满仓抄底，越跌越买，子弹打光，最后被市场摁在地上摩擦。同一年，西蒙斯的大奖章基金赚了98%。同一个市场，有人哭有人笑，不是运气，是系统差别。

脆弱型投资者有三个致命特征。

第一个特征，靠感觉判断价值。4000点我觉得便宜，3000点觉得更便宜，2000点觉得是白菜价。可便宜不是感觉出来的。邓普顿的做法是量化极度悲观：股价隐含永续增长率等于要求回报率减股息率。如果远低于GDP增速，说明市场在按经济零增长的末日剧本定价，这才是真正的极度悲观。他靠这套逆向逻辑，50年年化14.5%，翻了550倍。

第二个特征，仓位靠勇气，不靠规则。我当时加仓的唯一理由就是跌得够多。这不是投资，是赌气。我后来改良了半凯利公式，简单说就是在标准凯利仓位基础上打对折。公式是 f=(b×p−q)/b×0.5。标准凯利算出来该买多少，我只买一半。即使方向判断对了，赔率不够高，也不能重仓。仓位管理的本质，是让自己活到下一轮。

第三个特征，所有钱放一个篮子。2008年我账户全是A股，没有任何对冲。大盘跌72%，我亏60%，还自以为跑赢大盘。塔勒布的杠铃策略很实用：90%资金放在极安全的地方，10%去博高赔率机会。亏最多亏10%，赚可能赚几十倍。如果当时有30%债券或黄金，回撤至少少三分之一。

反脆弱的核心，不是预测对，而是错得起。索罗斯说过，他的成功不是来自猜测正确，而是来自承认错误。他把易错性当作投资哲学第一原则。达利欧1982年误判债务危机，公司几乎破产，最惨时向父亲借4000美元生活。后来他总结出：痛苦加反思等于进步。这些人的共同点不是不犯错，而是亏的时候亏小钱，赚的时候赚大钱。

亏掉60%之后，我给自己定了三个规矩

1.不靠感觉估值。格雷厄姆的内在价值公式至今好用：内在价值等于根号下22.5乘每股收益乘每股净资产。安全边际等于价值减价格，只有价格明显低于内在价值才值得买。买入时打五折，就算估值错20%，最后还是赚。

2.不让仓位失控。我改良后的半凯利公式：f=(b×p−q)/b×0.5。标准凯利算出来该买多少，我只买一半。单只股票不超过总仓位20%，永远保留10%以上现金。2008年如果我手里有现金，1664点时我就不是猎物，而是猎人。

3.不把鸡蛋放一个篮子。达利欧的全天候和塔勒布的杠铃，本质是一回事：让股票、债券、黄金、现金的风险贡献相对均衡，别让某一类资产绑架整个账户。

数据不会骗人。摩根士丹利研究1985到2024年约6500只美股，最大回撤60%到65%的股票，见底后1年中位数回报48.5%，3年维度也有20%。回撤90%到95%的股票，见底后1年中位数回报高达149.8%。A股同样如此，2008年11月1664点之后，太行水泥连续九个涨停，中铁二局一个月股价翻倍，这些机会属于手里还有子弹、心里还有勇气的人。