风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：晨星Morningstar 屈辰晨

来源：雪球

在刚刚过去的三季度，债券市场成为全球投资者关注的焦点。

全球债券市场遭遇了数十年来最惨烈的抛售浪潮。其中，作为全球资产定价基准的10年期美债收益率在季末升至5.29%，达到数十年来的高位。

全球债市为何出现如此剧烈的调整？这轮抛售是否意味着风险尚未充分释放，还是正在为长期配置创造新的空间？美债收益率走高，又将如何影响其他资产的长期价值？
接下来，就让我们回顾三季度这场由利率上行引发的资产重定价，看看短期波动背后，有哪些值得关注的变化。
01
全球债市为何承压？
三季度，美联储、欧洲央行、日本央行和澳大利亚央行均将关键政策利率上调25个基点，全球主要国债收益率普遍走高。
其中，美国国债收益率曲线出现了“熊市陡峭化”（Bear Steepening）的现象——长端收益率比短端上升得更多。通常而言，久期越长，债券价格对利率变化越敏感，因此长久期资产在次轮抛售中也承受了更明显的压力。
油价上涨，是本轮利率上行最直观的诱因。
持续的中东冲突推动原油价格在三季度上涨了41.9%，能源成本上升让通胀再次成为市场焦点，也促使投资者重新评估主要央行的政策路径。
美联储9月加息对大多数固定收益板块造成了负面影响。9月议息会议前几周，市场对加息的预期显著升温，债券市场提前计入这一政策变化，并在此过程中出现下跌。
不过，9月最后两周，市场对美联储10月再次加息的预期有所降温。与此同时，随着中长期利率涨幅超过短端利率，收益率曲线进一步陡峭化，长期债券面临更大幅度的抛售。
我们可以将10年期美债收益率进一步拆分为实际收益率和盈亏平衡通胀率。后者可以作为观察市场投资者对长期通胀预期的参考。
截至三季度末，10年期实际收益率升至2.93%，盈亏平衡通胀率为2.36%。今年以来，前者明显上升，后者则仅小幅走高。换句话说，这轮收益率上行并非来自通胀预期的抬升，而是来自实际收益率的走高。
除此之外，根据晨星的回归分析，如果美国债务/GDP之比处于丹麦27%那样的极低水平，今年美国10年期国债收益率的涨幅可能为0.7个百分点，而非实际的1.1个百分点。
由此，对政府的债务担忧虽是推高收益率的重要因素，但仍不足以解释美债今年以来的大部分升幅。
实际上，自2025年以来，债券市场反映的长期通胀预期几乎没有上升，即使在金价上涨期间也是如此。美国债务前景虽然不容乐观，但过去几年并未显著恶化。
相比之下，晨星认为，AI相关投资支撑的经济韧性，以及数据中心建设带来的大量融资需求，是推动次轮美债收益率上行的主要力量。
科技投资在支撑需求的同时，也增加了对资金的竞争。换句话说，AI投资的扩张，正在对其他类型的支出形成“挤出效应”。
02
各类资产的长期回报如何变化？
利率上行的冲击，首先反映在债券价格上。
这轮抛售不仅令全球多数固收类资产在三季度录得负收益，也使多数固收类别过去 12 个月的累计回报由正转负。
大宗商品则在6月触底后明显反弹，受油价飙升带动，在过去一年累计上涨了39.7%。
全球股票市场也出现分化。尽管7月有所回调、期间波动不断，新兴市场股票仍是过去12个月表现最好的权益资产。非美发达市场股票则在9月下跌，而同期美股表现相对平稳。
从今年前三季度的回报来源看，新兴市场和美国股市均受益于企业的利润率改善，抵消了部分杀估值带来的下跌压力。
对长期投资者而言，随着价格和收益率调整，不同资产的长期相对吸引力也在变化。
截至三季度末，包括美国国债、全球核心债券在内的多个板块，收益率已处于或接近过去十年的高位。
晨星用估值隐含回报，即 Valuation-Implied Return，来对资产的长期预期收益水平进行评估。我们结合各类资产当前估值水平，以及对增长、货币等因素的预期，测算出一个基于10年维度的年化预期回报。
以截至今年3季度的数据推算，美国综合债券未来10年的预期年化回报上涨至5.6%，较一年前的测算值要高1.1个百分点；美国高收益债则升至6.9%，较一年前提高了01.4个百分点。相比之下，美国股票未来10年的预期回报为2.7%，非美发达市场股票和新兴市场股票分别为5.7%和6.1%。
03
能源冲击下，高利率还会持续多久？
近一个季度的油价上涨让市场开始同时担心两件事：更高的通胀，更弱的增长。
但从目前的情况看，这两种影响并没有以同样的力度出现。
国际货币基金组织（IMF）预计，2026 年全球 GDP 将增长 3.1%，较 2025 年的 3.5% 略有回落。不过，增速下降主要受到中东国家的影响——美伊冲突压低了它们的石油产量。除此之外，其他经济体迄今几乎未受这轮能源价格冲击的波及。
这种韧性，也改变了央行面对的政策取舍。
当经济尚能承受较高利率，央行就有空间继续将抑制通胀放在优先位置。
不过，当前的通胀压力也需要放在更长的时间维度中观察。能源冲击虽然推高了主要经济体的整体通胀，但幅度仍明显小于2021年至2022年的通胀上行。
后续的关键，是能源价格能否回落。
当前汽油和柴油的价格已经是美伊冲突前的两倍甚至更高。除了原油上涨外，炼油环节的供应扰动也放大了成品油价的波动。
但从期货价格来看，市场仍预计未来一年及更长时间内能源价格会出现明显回落。如果这一判断成立，这轮能源冲击未必会带来持续的通胀影响。
基于当前假设，晨星预计，随着AI投资增速下降、高利率持续拖累经济，以及油价和关税冲击逐步减弱，美国未来的增长和通胀都将有所放缓。
要支撑经济持续健康增长，低利率环境是必要的。晨星研究团队认为，美联储在2026年年底前可能再加息一次，但会在2027年下半年重回降息通道；10年期美国国债收益率也有望在2029年回到3.25%附近。


-END-


文章原文