2024年10月开始杀跌，不仅中际旭创，也包括新易盛和天孚通信，号称“易中天”。连续6个月下跌，股价跌去三分之二，俗称膝盖斩。
一、膝盖斩分为三个阶段，以中际旭创为例：
第一阶段：180→120元，无突发利空，弱预期先行杀估值
市场交易的，是远期的四大悲观假设：
1. 供给释放，800G从供不应求走向供需宽松，价格战压缩毛利
2024上半年行情的根基，是800G供不应求，单价高、毛利率极强。四季度产业调研反馈，全球各家厂商大规模扩产，市场模型测算：2025年800G供给增量大于需求增量。市场不怕没有需求，怕的是量增价跌，出货再多，单位利润被价格战吃掉。哪怕营收继续高增，利润率会持续下行。
2. 技术替代焦虑，CPO、有源铜缆会颠覆传统分立光模块
市场热烈讨论CPO共封装光学、机柜有源铜缆。即便短期无法量产，成长股估值看的是未来2-3年现金流。一旦远期存在被替代的可能性，估值中枢必须提前下修。市场担心，传统光模块赛道只是阶段性红利，不是永续赛道。
3. 新增长曲线接不上，1.6T认证落地不及预期
此前资金炒作光模块，很大一部分博弈1.6T大规模落地，打开第二增长曲线。到2024年四季度，调研反馈北美客户认证推迟，2025上半年1.6T出货量低于乐观预期。
也就是老产品800G红利即将见顶，新产品1.6T接力落空，赛道面临增长断层。
4. 高位抱团筹码松动，公募、北向兑现离场
2023到2024年10月，光模块是AI赛道核心抱团板块，机构持仓集中度极高，积累巨额浮盈。当远期预期开始松动，机构不需要突发利空，直接分批兑现获利盘。高位抱团股，一致性预期一旦逆转，单纯获利盘卖出就足以持续压制股价。
这一阶段，财报依旧亮眼，但是市场已经开始给远期悲观故事定价。当期业绩，从来不是成长股/周期股股价的锚，远期供需假设才是。
第二阶段：120→90元，DeepSeek叙事冲击，需求逻辑再下修
DeepSeek低成本大模型出圈，市场诞生一套新的悲观叙事：大模型算法优化之后，训练推理不再需要海量GPU，云厂商AI资本开支增速见顶回落，800G长期需求萎缩。
市场把低成本模型，解读成算力需求的末日预警。资金进一步减仓，股价继续下台阶。
事后回头看，这个逻辑是过度推演：低成本推理模型，冲击的是微调场景，大型基础模型训练，依旧需要海量GPU集群与高速光互联。但在当时，市场愿意相信最坏版本的故事。
第三阶段：90→60+元，关税恐慌，情绪踩踏砸出终极底部
2025年4月初关税大战，中际旭创、新易盛海外营收占比极高，北美是核心市场。市场直接定价最坏情景：高额关税落地，海外订单转移，龙头利润直接腰斩。
恐慌盘不计成本出逃，融资盘踩踏，砸出本轮行情的最低点。
二、史诗反转：不是基本面突然爆发，而是悲观假设一一证伪。
2025年4月之后，市场叙事发生根本性反转，但并不是所有风险彻底消失，而是市场定价的末日级悲观情景，全部落空。
1. 关税黑天鹅证伪：毁灭性全面加税的最坏情景没有发生，压在估值上的生死风险被拿掉。关税风险依然存在，但不再是全盘毁灭的预期。
2. 算力需求逻辑证伪：云厂商持续上调资本开支指引，AI算力建设是多年持续投入，不是一次性脉冲。低成本大模型不会带来算力需求崩塌，800G订单持续饱满，高端产品毛利韧性远超空头模型预测。
3. 技术替代焦虑证伪：产业调研持续验证，CPO散热、良率、工程化难题重重，规模化商用时间大幅延后；有源铜缆只能用于机柜内极短距离，无法替代中长距高速光模块。远期替代威胁大幅推后。
4. 新增长曲线落地：1.6T认证加速，订单持续落地，第二增长曲线确认。800G红利尚未结束，新产品接力，赛道增长断层的担忧消失。
季报、产业订单数据不断验证乐观逻辑，市场共识彻底切换。资金重新抱团，业绩持续超预期叠加估值修复，形成戴维斯双击，低点之后走出接近20倍行情。
行情中途，依旧有机构持续提示估值过高、远期竞争加剧。悲观声音一直存在，只是悲观逻辑失去定价权，乐观叙事主导市场。
三、核心启示，映射当下锂电板块
光模块这一轮牛熊，最核心的启示，完全可以拿来对照当前锂电板块。
启示1：高成长赛道，业绩暴增也能膝盖斩
周期成长股，短期财报从来不是股价锚。市场交易的，是远期供需模型。
光模块当年：当期业绩爆表，市场交易远期供给过剩、新技术替代。
锂电现在：市场不是在交易新能源车、储能需求归零，而是交易一套空头模型假设：海外锂矿山按纸面规划如期投产，2027锂持续过剩；储能增速大幅回落；半固态长期压低锂需求。
这套空头预测，很多只是模型推演结果，不是已经落地的事实。全球能源转型大方向不变，欧洲、东南亚、非洲、北美新能源车渗透率仍处在低位；国内首批新能源车进入换车周期；风光发电天然需要配套储能，海外电网老化、地缘冲突持续支撑户储、工商业储能需求。需求端蓝海空间客观存在。分歧的核心，不是需求有没有增长，而是供给释放节奏会不会跑赢需求。
启示2：单纯跌到位，只能是反弹；想要趋势反转，必须证伪核心悲观假设。
光模块的低点，两个条件共振：
① 恐慌抛压充分出清，股价跌到位；
② 市场押注的末日悲观假设，被产业数据证伪。两者缺一不可。
放到锂板块：
就算锂矿股短期跌不动、抛压枯竭，只满足第一条，只能产生熊市反弹，走不出大级别反转行情。
想要复刻光模块20倍级别行情，需要产业数据证伪空头核心假设：海外矿山投产大面积延期、高成本锂产能永久性停产；储能、海外新能源车出口持续超预期；半固态带来锂增量而非需求替代。
如果空头模型全部兑现，现在的下跌，只是漫长熊市中段。
启示3：警惕模型推演的陷阱，很多机构预测，只是预设假设下的结果
当年看空光模块的机构，也是基于模型推演，给出了算力需求崩塌、800G毛利崩塌的判断。调研本身没有错，但调研样本、内置假设，直接决定最终结论。
现在锂电空头的供需表，同样大量依赖纸面规划产能。乐观派（赣锋、中信建投、伍德麦肯兹）产业调研反馈，海外矿山环评、社区博弈、基建、资金阻力巨大，纸面产能兑现率偏低。
同样做产业调研，假设不同，结论天差地别。不要把机构模型推演，当成已经落地的事实。
启示4：赛道长期逻辑没问题，不代表不会经历2~3年的周期下行。
AI算力长期向上，光模块依然经历膝盖斩；新能源转型长期大趋势不变，也不代表锂价、锂矿股不会出现长达数年的周期下行。
周期股的胜负手，永远是供需节奏错配，不是赛道终局。
需求保持增长，只要供给增量跑得更快，产品价格依旧承压；反过来，供给兑现不及预期，就算需求增速回落，也有望重回紧平衡。
结尾
光模块教会我们一件事：A股顶级赛道，也能膝盖斩；膝盖斩之后，也能走出史诗级大行情。
股价的博弈，本质是预期的博弈。熊市杀跌，杀的是远期悲观假设；牛市反转，来自悲观假设被现实证伪。
如今站在锂电当下，我们需要持续跟踪的不是当下财报，而是空头模型里那几条核心假设，最终能不能被产业现实证伪。
$中际旭创(SZ300308)$ $赣锋锂业(SZ002460)$ $海科新源(SZ301292)$
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