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作者：评研阁

来源：雪球


我很喜欢一句话，“鸟三顾而后飞，人三思而后行”，无事思退，有事思变，成事思危。

做投资我觉得也一样，不管什么时候，都应该多思少动，眼光长远。
今年下半年随着美联储重启加息，民主党横扫两院，AI基建加速开始面临多重阻碍，科技行情走到今天，泡沫何时被刺破，已经是一个不得不思考的问题。
当然，泡沫的破灭不是一蹴而就，也不是一个月两个月就能完成出清，这是一个反反复复的过程。
在这个过程中，大家最关心的是，哪些板块最适合做对冲？
梳理几点我个人的经验之谈和看法。
（一）先说一个盲区
很多人认为美股如果重挫，黄金肯定是对冲的优质选项，逻辑是资金从科技里出来，逃到黄金避险。
其实从历史股市泡沫看，黄金对冲是失效的，这里面有个逻辑和大家讲一下。
黄金对冲的核心是美元体系下的信用风险，也就是美债，如果美元信用出现问题，那黄金就是最好选择。
AI泡沫不太一样，本质上是美元体系的内部风险，如果资金从科技板块逃离，还可以选择其他板块或美债。
理清楚这一点，我想就能大致看明白美股泡沫破裂后资金会优先去哪里。
（二）四大有效对冲
如果复盘2000、2008、2020、2022几次美股大跌，会发现有一些共性的东西，即使股市极其恐慌，依然有一些板块能稳稳跑赢大盘。
（1）第一个是必需消费，复盘美股四次股灾，必需消费是四次危机中唯一全部跑赢大盘的板块。
这次我依然看好消费，原因是消费的收入来源和企业资本开支周期完全无关。
现在AI 的最大担心就是资本开支，而资本开支的链条是：超大规模厂商买GPU → 数据中心建设 → 电力设备订单。
这条链上的每一环都和有多少人喝可乐、牛奶无关，当这条链断掉时，必需消费的收入端一分钱都不受影响。
另外，消费的定价权也几乎不会受到影响。必需消费的特点是提价能力在品牌端而不是成本端，糖价涨了能涨价、运费涨了能涨价、关税涨了还能涨价，这就让消费有很强的韧性。
（2）第二个是医药医疗，有三次跑赢大盘，只有2020年失效。
医药医疗比较特殊，这里面有两大逻辑。
一个是医药，尤其是创新药，在AI赋能下研发周期从10–15年压缩到3–6 年，研发成本节省50%左右，AI 让创新药的研发更快、成本更低、产出更多，这对已经有现金流和商业化能力的大药企是护城河，但对需要持续融资和持续临床验证的 Biotech 是加速器。
所以医药行业未来会强者恒强。
另一个是医疗，AI叙事破裂时，用铲子的人（医院、药企、医疗支付方）不但不受损，还可能因为成本下降而受益。这是医疗保健区别于其他防御板块的根本逻辑——它是唯一从AI崩盘中获得相对收益的防御板块。
举一个简单的例子，医疗需求的付款方是医保和商业保险，不是消费者钱包，企业削减资本开支时，不会砍掉员工的医疗保险；经济下行时，医疗需求反而因失业率上升而增加（医保覆盖扩张）。
（3）第三个是能源，本质上不是完全对冲科技，只对冲供给冲击。
能源是完全不看需求的板块，能源企业的现金流只看售价和产量，而售价由供给稀缺性决定。
供给冲击，比如地缘、OPEC减产、产能不足、库存低位等会直接推高价格，与全球需求强弱关系不大。
但正因为如此，它的失效场景也很明确，一旦冲击是需求崩塌型，油价就会崩。比如2008年能源板块-35.9%、2020是-56%，原因不是能源企业变差了，而是全球需求塌了，把它们一起拖下去。
所以能源板块不能一概而论，能源是条件性对冲，只有当核心担忧是"AI泡沫破裂 + 供给冲击/地缘升级"时才成立，如果担忧是只纯需求崩塌，应该用美元现金对冲，而不是能源。
（4）第四个是公用事业，核心逻辑是公用事业板块属于类债券资产。
公用事业本质上对冲的是利率，不是AI，因为现金流像债券，估值就是长久期债券 + 少量成长。
10年期美债收益率从4.19% 升到4.90%（+71bp），公用事业板块XLU年内只涨了涨 4.3%（look-through PE 约19.1倍，10年均值17.8倍）——利率吃掉了需求增长。
这解释了为什么它在2000 年（降息周期）能涨 19.9%，在2022年（加息但没衰退）只跌 1.4%，但在2008 年却跌了31.6%。
所以公用事业的对冲逻辑是条件交换，如果你担心 AI 泡沫破裂会引发降息周期，它有效（债性替代 + 费率基数确定）；如果你担心的是长端利率继续上行，它反而是放大器。
（三）最后简单做个总结
回到最初那个问题，如果美股科技泡沫被刺破，哪些板块对冲效果最好，历史给出了一些答案，但每次都有所不同。
结合当下情况，如果杀估值，首选必需消费和医疗；如果有供给冲击，能源备选；如果美元出现信用危机，前半段看公用事业，后半段看黄金。
另外，在股市走熊的时候，没有绝对的对冲，只有适度的缓冲，和泡沫保持的距离越大，也就意味着受到的伤害越小。
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