近年来，美国国债的发行规模不断扩大，贸易摩擦、单边制裁与全球化逆转深刻影响国际贸易与资本流动格局。全球经济格局演变、地缘政治冲突风险上升以及金融市场创新，共同推动国际货币体系进入新的重构阶段。
美国西北大学凯洛格商学院副教授、国际货币基金组织经济政策顾问蒋正阳在《货币霸权》中并未局限于经典汇率模型，而是重拾政治经济学传统，将历史演进与前沿金融理论熔为一炉。书中援引英国经济学家拉尔夫·乔治·霍特里的冷峻论断：“经济效益可促合作，权力则必然冲突”，直击全球金融体系的底层逻辑——主权货币竞争与金融制度输出，本质上是国家间相对权力的零和博弈。
蒋正阳指出，过去国际金融学长期基于三大假设：一是贸易决定汇率；二是忽略跨国资产风险差异；三是美元法定主导地位终结。然而2008年金融危机以来，这些假设全面破产：金融市场因素成为汇率核心驱动力；风险在国债与货币估值中至关重要；美元在储备与交易中继续维持主导地位。
蒋正阳认为，对现代国际货币体系的研究“需要重拾对权力、制度以及历史维度的深入考察”。由此，他提出三大猜想：结构性变化、技术进步与经济重心转移可能驱动估值逻辑转变；地缘政治与财政风险影响汇率与资产价格；美元霸权面临挑战，体系日益碎片化。
撰文｜杨濯
《货币霸权》
作者：蒋正阳
版本：中信出版集团
2026年3月
汇率估值：
与传统经济教科书主要从经济基本面角度解释汇率的决定机制不同，蒋正阳认为“汇率的首要驱动力已从贸易市场中的供求关系，转变为资本市场中的估值因素”，因此提出一个“基于资本估值逻辑的汇率分析框架”，包含了利差、汇率风险和流动性等三个核心要素。其中，不同国家之间的利率差异直接影响资本流动的方向和规模；市场参与者对未来汇率波动幅度的预期影响投资决策和资产定价；流动性塑造央行和私人投资者对储备货币的需求。
蒋正阳认为，随着“跨国资本流动及其价值重估逐渐取代跨国贸易成为国际经济活动的首要形式”，汇率的驱动力已经从贸易市场中的供求关系，转变为资本市场中的估值因素。蒋正阳进一步引入蒋-克里希纳穆尔蒂-卢斯蒂格方程（JKL方程），构建更为全面的汇率估值框架，将传统宏观视角下孤立的对利率政策、市场恐慌和流动性需求的分析有机地统一起来。
在无摩擦的理性市场中，套利交易会使两国的资产收益率趋于相等，此时利差是汇率的主要决定因素。然而，这一套利均衡在现实中必然遭遇风险溢价与流动性溢价的扭曲。当全球金融市场出现动荡时，各货币的风险属性差异会被急剧放大。2008年金融危机爆发时，美国股市波动率指数（VIX指数）急剧上升，作为避险货币的日元对美元显著升值，而风险货币英镑对美元则大幅贬值。
这种风险属性的非对称表现直接体现在投资回报率的差异上：由于风险货币需要向投资者提供更高的风险溢价，自2000年以来，持有高风险的澳元并获得澳元债券利息的年化投资回报率比美元高，而持有避险的日元的年化回报率则比美元低。这一回报率的差异，正是外汇市场对风险溢价进行市场化定价的结果。
蒋正阳重新构建与深入探索了流动性溢价。流动性是一个包含了作为投资标的被广泛接受的程度，以及在需要时迅速变现和作为优质抵押品融资的能力的宽泛概念。蒋正阳指出，在消除汇率差异后，美国国债名义利率长期比其他9个主要发达国家的合成美元债券利率低约0.2个百分点，这0.2个百分点的国债基差直接反映了美国国债享有的流动性溢价。在2000年互联网泡沫破裂和2008年全球金融危机期间，由于外国投资者对避险资产的需求暴涨，这一流动性溢价甚至可以高达1个百分点。
这一微观估值框架对于2025年4月出现的“美债利率上升与美元贬值并存”的反常现象提供了极强的解释力。2025年4月3日，特朗普政府宣布对全球多数国家加征全面的报复性关税，全球资本市场瞬间陷入恐慌，VIX指数一路上扬，10年期美债相对其他货币的国债利差不断扩大。根据传统的利率平价理论，美债利率的相对上升理应推动美元兑欧元汇率升值，然而在现实中，美元却在三周内累计贬值了6.5%。
蒋正阳运用JKL方程的框架解开了这一谜题：单边的关税政策和贸易伙伴的报复性政策，直接导致了全球贸易总量的预期下降；由于美元在国际贸易结算中占据绝对主导地位，贸易活动的减少会直接削弱市场对美元的流动性需求，进而导致其流动性溢价急剧萎缩。这一预测结果不仅与现实中美元的实际贬值幅度高度契合，更对传统的利率平价理论做出了拓展，完美地解释了利率上升与货币贬值共存的现象。
荷兰盾与英镑的轮替：
信用扩张与崩溃
国际货币体系的演变并非单纯的技术进步，而是一场伴随国家综合实力此消彼长的地缘政治接力。蒋正阳将视野投向17世纪以来的历史，剖析荷兰盾、英镑以及美元三代主权货币霸权的制度基础、表现形式与最终衰落的轨迹。
近代意义上的主权信用与货币霸权，最早可追溯至低地国家反抗西班牙哈布斯堡王朝统治的“八十年战争”。西班牙帝国因过度借贷与财政失控屡屡违约，大约每20年爆发一次重大债务危机，严重削弱了王室信用。相比之下，荷兰共和国通过市民社会与议会财政互动，建立了独特的公共财政体系。各省议会由资产阶级主导，他们既是债券发行者也是主要认购者，透明的程序与法律约束消除了政府违约冲动。
荷兰的债务利率在17世纪从8%下降到2%左右，在18世纪则长期比英国低约1.5个百分点。低融资成本使得荷兰能够在仅有150万人口的体量下，支撑起一支高达11万人的庞大军队，并以欧陆一隅的地盘维持了世界上规模最庞大的海军舰队，战舰数量甚至超过传统海上霸主西班牙的两倍以上。
与此同时，阿姆斯特丹银行于1609年发行的信用货币“弗罗林”，通过银行账簿记账和划转机制以及标准化的同质性信用担保，彻底免除了实物贵金属交易的磨损与检验成本，让这座城市迅速发展为西方世界的储蓄托管与国际支付结算中心。
可以说，荷兰“通过政治改革与金融创新推动社会全方位的变革，是对尚处在封建时代的传统霸权进行的一场彻底的‘降维打击’”。
然而，长期的国家债务扩张与对外部军事冲突的卷入，最终将荷兰拖入了“流动性悬崖”的边缘。在经历四次英荷战争之后，荷兰失去了其海外贸易的垄断权，主权债务账面价值攀升至GDP的200%以上。随着国家于1810年被拿破仑帝国彻底吞并，其三分之二的国债发生了实质性违约，国家信用崩塌，金融中心的地位也由此被伦敦彻底取代。
1688年的“光荣革命”与1689年《权利法案》的通过，将荷兰成熟的公共财政与金融制度引入不列颠群岛并逐步本土化。英国的政治革命确立了议会至上的宪政原则，从而给国王的税收、支出与借款权力套上了至关重要的法律约束机制。1694年英格兰银行的成立，则进一步将分散的债权人联合起来，提供了一整套防止国家债务差别化违约的制度实体。
滑铁卢战役后，英国凭借军事优势构建以英镑为核心的全球金本位体系。英国国债的流动性溢价在19世纪后半叶长期维持在1个百分点以上，使得英国政府能够以极低的名义利率发行公债。作为对比，长期受困于高昂利息成本与财税抵制的法国政府，其利息支付几乎是英国的两倍，最终在连年战争与债务累积中走向了财政枯竭与旧制度的崩溃。
大英帝国凭借其在全球贸易网络中的支配地位，不仅获得了极大的经济利益，也为世界各国提供了极为关键的全球公共产品：英国的自由贸易体系为各国的滞销商品提供了国际市场；伦敦金融城推动了逆周期的跨国资本流动；英格兰银行则在危机期间通过暂停《1844年银行法案》，充当了全球金融体系中唯一的“最后贷款人”。
然而，随着美德两国在工业领域的相继崛起，英国在产业体量与经济实力上面临双重挑战。一战爆发后，英镑被迫与黄金脱钩，黄金储备大量流失，财政赤字急剧扩大。尽管英国试图在1925年强行恢复金本位，但因经济结构失衡与汇率高估，最终在大萧条席卷全球的1931年不得不彻底放弃金本位制。二战消耗后，英国依赖金融压制维持国债利率，严重侵蚀国际信用。1956年苏伊士运河危机的爆发，揭示了大英帝国军事与经济实力不匹配，宣告了英镑主导地位的彻底崩溃。
荷兰与英国的经验表明，货币霸权的兴衰不仅取决于军事与贸易，更依赖制度约束与财政信用。制度创新与公共信用是霸权的起点，而债务扩张与财政失衡则是其终结的根源。
图/IC photo
信用变迁与财政限界：
二战后确立的布雷顿森林体系，通过“双挂钩”机制将美元推上国际货币体系顶峰。美国以黄金储备为支撑，通过“马歇尔计划”扶持欧洲经济重建，并构建起一个以美元信贷为纽带、以美国商品和投资为核心的跨大西洋经济秩序。
随着全球流动性扩张，美国黄金储备面临流失，学术界爆发了关于美元可持续性的“特里芬两难”大辩论：特里芬认为，在金本位体制下，美国不可能无限度地输出货币以满足全球对储备资产的需求，这终将侵蚀投资者对美元兑换黄金能力的信心；金德尔伯格则强调，美国可通过长期资产与短期负债的组合方式，向全球提供信用和中介服务，无需因账面赤字而过分担忧。
1971年尼克松宣布暂停美元与黄金兑换，布雷顿森林体系解体。然而，这一危机反而推动美元霸权进入2.0阶段。美国与沙特达成秘密协议，以美元计价石油贸易换取军事保护，构筑石油美元体系，将世界各国的实体经济需求与美元体系进行了深度的利益绑定。
时至今日，美元在国际外汇储备、国际贸易计价、跨国银行业务以及企业融资市场中，依然保持着无可争议的主导地位。这一系列实体在美元体系中形成了深度的网络化互动，最终形成“流动性创造流动性”的正向自我强化循环。在全球危机期间，美元往往会暴涨。这一现象更是说明，美元的货币霸权实质上可以具备高收益、低风险的双重核心特征。
在后布雷顿森林体系时代，主权国债作为无风险资产的地位，构成了现代信用货币体系的最重要基石。然而，蒋正阳系统剖析了近年来盛行一时的“财政空间无上限”说与现代货币理论，指出无风险国债并非可以随意透支的金融炼金术，清算了建立在“纸币本位与无限印钞”之上的财政幻觉。
2019年，奥利维尔·布兰查德指出，若国债利率长期低于GDP增长率，政府即可通过无限度展期债务的方式来避免在未来增加税收。现代货币理论在此基础上进一步鼓吹，拥有货币主权的政府无需担忧财政赤字，因为其可以通过发行货币来偿付所有债务，债务唯一的边际制约是通货膨胀。
但是，蒋正阳及其合作者将金融估值方法应用于政府部门，指出上述理论建立在极为危险的幻觉之上。在金融学定价框架下，政府债务的市值应当由其未来税收减去支出所得的财政盈余（现金流）折现值决定。由于作为顺周期资产的税收折现率显著高于作为逆周期资产的政府支出折现率，即使在最理想的税收与支出占GDP比例长期均值大致相等的假设下，政府未来财政盈余的风险调整后现金流折现值也必然为负。
实证测算表明，美国政府财政盈余的现金流估值大约占GDP的-300%，处于严重的“资不抵债”状态。而美国政府之所以能够维系目前占GDP约100%的主权债务规模，完全是因为美元霸权地位为其注入了极为高昂的流动性溢价与铸币税盈余。一旦美元霸权在竞争中动摇或流动性溢价收窄，市场便会对国债进行断崖式的重新定价，使债务规模强行收缩至与其实际财政现金流相匹配的水平。
蒋正阳进一步指出，若政府希望创造完全无风险的国债资产，政府税收的风险敏感度必须显著降低；这意味着，在经济衰退期间，为了偿付国债投资者的名义本息，政府必须强行提高税率，从而将所有的系统性风险转嫁给本国的纳税人。
然而，当政府债务规模超过纳税人的承受极限时，财政风险就会通过市场的微观“金融管道系统”进行非线性传导。2019年9月美国隔夜回购市场的流动性危机、2020年3月疫情期间的国债市场流动性枯竭、2025年4月对冲基金“套利交易”被迫平仓引发的国债抛售，实质上都是这一主要矛盾在微观金融体系中的体现。
仅仅依赖央行的紧急注入流动性或修补监管漏洞，无法消除底层不断恶化的财政赤字这一最大的“灰犀牛”风险。正如海明威在《太阳照常升起》中描述迈克·坎贝尔的两种破产方式：“先是慢慢地，然后突然间。”从每况愈下到急转直下的非线性变动，“当某个偶发的‘黑天鹅’事件最终触发市场共识崩溃时，人们才会发现，这不过是长期积累的‘灰犀牛’风险的必然爆发”。
在国际政治经济博弈中，贸易与金融并非彼此独立的经济范畴，而是相互作用、自我强化的有机整体。吉塔·戈皮纳特与杰里米·施泰因的研究指出，美元在外汇储备与国际贸易中的双重主导地位形成协同循环：贸易结算推动储备需求，储备需求又反过来降低美元融资成本，进一步巩固美元作为结算货币的优势。这一机理表明，主权货币的国际化进程必然是贸易与金融并重、两条腿走路的长期制度建设。
国际贸易网络的变迁，直接折射出大国经济结构的此消彼长。中国制造业的产业升级与美国向资源出口国转型的结构性变迁，重构了全球产业链。世界已由2000年以美国为单核心的结构转变为2016年中美双核心结构，再进一步演进为如今碎片化、板块化、非直接连接的贸易网络结构。
在这个碎片化的网络中，“我们虽然还能观察到中美双中心结构，但中美之间以及属于中国板块的国家和属于美国板块的国家之间的直接联系显著弱化”；如墨西哥、越南、加拿大等中立的“中继节点”重要性大为提升，它们在承担中国产业转移、向美国出口转口贸易的同时，也在两大货币和经济板块之间搭建起了脆弱的桥梁，为人民币在区域一体化整合中，获得了关键性的发展基础。虽然大国板块间的直接联系有所弱化，但板块内部的一体化得到了加强，极大限度地降低了高频跨国风险传递对人民币区域信用网络的影响。
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面对日渐高涨的“多极化”呼声，蒋正阳谨慎地引入爱沙尼亚经济学家罗格纳·纳克斯的分析，指出多极化货币格局本质上具有内生的不稳定性。在多个储备资产发行的多极世界中，国际投资者极易受情绪、流言或偶发风险的影响，在不同中心货币（如英镑和美元）之间频繁调整资产配置，带来流动性紧张和市场恐慌情绪之间自我强化的恶性循环：“一旦市场开始对各中心国货币的前景进行比较性讨论，储备资金的突发性破坏式转移便难以避免。此类问题在单一中心体系中不会出现。”
法希与马吉奥里的现代银行业模型也证实，多极体系中的核心国家由于缺乏垄断特权带来的长期利益，会放松监管、降低风险标准和储备资产质量，以争夺市场份额、谋求短期利益，最终引发恶性竞争和带来逆向淘汰。因此，正如金德尔伯格的霸权稳定论所揭示的那样，世界经济与金融市场的稳定，在客观上仍需要一个稳定的单一核心和主导性的货币极来供给公共产品，充当“世界银行家”和“最后贷款人”；与此同时，“唯有确保霸权国获得足够的长期利益，才能激励其承担起维护体系的责任”。
从人民币国际化的进展来看，在融资端，通过积极拓展离岸主权债券发行，中国发行的美元债券相对于美国国债已具备相当的流动性溢价优势。同时，移动支付技术的革命性普及，通过整合短期高息货币基金产品与即时交易，将优质债务资产赋予了极高的流动性，使这一市场的流动性溢价飙升了约0.8%，为人民币资产国际化提供了独特的微观制度创新支点。
在投资端，中国对外贷款规模已于2016年超越了国际货币基金组织、世界银行与巴黎俱乐部对外贷款的总和，成为全球最大的官方债权国。蒋正阳的研究表明，“中国的对外投资显著地改变了发展中国家对美国货币政策引发的美元潮汐的反应”——在美国收紧货币政策期间，从中国借款更多的国家往往经历更加温和的汇率贬值和股价下跌。也就是说，中国的对外投资正在为发展中国家提供重要的“减震”功能，在一定程度上缓解了发展中国家面对美国货币政策的脆弱性。配合中国人民银行目前总额高达8000亿美元、覆盖数十个国家、规模位居全球首位的央行双边本币互换网络，中国正在客观上承接一部分“最后贷款人”的国际角色。
在全书终章，基于复杂的国际博弈生态与政策组合需求，蒋正阳提出了极具战略雄心的构想：为了实现跨境投融资统筹管理、灵活调控国际收支平衡、协调国内央行的国内政策目标，有必要探索设立一个与国内中央银行平行的“国际央行”机构，专注于对外汇储备、海外开发借贷进行战略统筹，并使用包括外汇市场公开操作、国际债务干预和央行货币互换等政策工具来管理外部均衡与跨国金融风险。这不仅是有力维护本国金融安全的坚实保障，更是共同参与和塑造全新的、普惠的、繁荣的国际金融秩序的可行路径。
纵观《货币霸权》，其思想深度与反思视角在当下的经济学讨论中殊为难得。它不仅系统解构了全球货币体系的逻辑与演变，更叩问制度建设、文明传承以及国家发展终极动能。
大国博弈的形式与手段固然多元繁芜，但正如张小明教授在《乔治·凯南遏制思想研究》中所言：“在大规模毁灭性武器的时代，大国之间的斗争只能采取和平的方式，而且战略竞争的结果主要取决于竞争各方能否保持自身社会的健康与活力。”这一洞见同样适用于货币霸权的研究。
货币霸权的崛起与维持，绝非单凭军舰的全球护航、单边的关税大棒或金融清算的支配权所能决定。国家信用必须以实体财政生产力与制度约束为背书，取决于哪个国家能够建立高效而稳健的制度机制，最大化增进民众的共同福祉，并向充满不确定性的国际社会供给更优质的全球公共产品。保持社会的健康与活力，坚守公共信用的底线，是确保主权信用不被侵蚀、主权货币立于不败之地的前提与基础。这正是《货币霸权》所揭示的核心命题，也是地缘经济与制度竞争的关键所在。
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