加息还是降息不是关键，关键在于全球已进入“高利率、高通胀”的新常态（除我们之外）。过去在不存在暂时性供需冲击时，实际GDP等于潜在 GDP、使得通胀保持稳定的实际联邦基金利率属于长期（5‑10 年）均衡概念，是经济走完周期繁荣到衰退，回到潜在增速之后的利率水平，不是短期周期利率。
IS 曲线（投资‑储蓄）与潜在产出垂线交点决定自然利率。自然利率并非固定不变，持续的总供给、总需求变化（如财政赤字扩大、潜在GDP趋势增速提升）会移动 IS 曲线，改变自然利率水平。
出自旧金山联储经济通讯的《The Natural Rate of Interest》，作者John C. Williams
这是新凯恩斯主义宏观经济学（New Keynesian Macroeconomics）的货币基础理论，算是小学一年级的知识，老式IS-LM包含代表货币市场均衡的LM曲线；而这张图直接用向下的 IS 曲线 + 垂直的潜在 GDP 线，去掉了LM。现代这套框架默认央行直接调节利率，不再假定固定货币供给，是新凯恩斯基准模型的简化版本。
我来简单解释下上述图，向下的IS，它代表实际利率越低，投资、购房、耐用消费、总需求越强，相反利率越高，总需求越弱。竖线Y*，它代表潜在 GDP，由劳动力、技术、资本存量决定（短期视为独立利率）。
交点含义：总需求恰好等于潜在产出、通胀稳定，此时的实际利率就是自然利率r*，
如果 r＞r*：利率高于中性水平，压制总需求，经济偏冷；
如果r<r*：利率低于中性水平，总需求过热，通胀上行。
在这套框架里：长期美债实际收益率的底部，就是市场预期的r*。 而我们看到的名义美债收益率 ≈ r*（长期实际自然利率）+ 长期通胀预期 + 期限溢价。
疫情之后，美国IS曲线大幅向右移动，推动均衡交点上移，也就是自然利率 r*抬升。IS 右移的含义：在同一个实际利率水平下，经济体的总需求、资金借贷需求变得更强。对应现实里几个最重要因素：
持续大规模财政赤字，大规模发债融资。相当于增加全社会对可贷资金的需求；给定利率下，总需求更高，所以IS右移。
在图上：潜在产出竖线暂时不动，IS往右挪，交点向上走，均衡自然利率抬高。市场通俗说法就是fiscal dominance，意思就是巨量国债供给，把均衡利率抬上去。
私人部门投资需求回升，比如AI资本开支、能源转型、制造业回流（芯片法案、IRA）带来持续企业投资，住房需求韧性也很强。企业愿意在更高利率下继续投资，同样推高 IS。
私人储蓄下降，疫情积累的居民超额储蓄基本耗尽，美国人储蓄率回落、消费维持强势；储蓄供给变少，储蓄–投资均衡对应的利率更高。
对比 2010–2020 低利率时代：当时是全球储蓄过剩、投资意愿低迷、财政整体偏收缩，IS持续靠左，交点很低，r*接近 0，所以美债收益率长期趴在低位。
我们根据这个最底层逻辑，就很清楚，未来长期全球主要经济体，特别是美国，利率很难下行，我说的是中枢利率，短期会有上下波动，比如今年油价上升，通胀短期强劲，短期推动加息，但这不是重点，重点是高波动下掩盖的中枢上移。这个上移可能是10年或20年的长期水平。
相反我们呢，由于我们这边不好深入分析，直接给结论，长期低利率，低通胀，这也是不可逆的。
了解了LS-LM基本结构变化，我们接着再科普一遍国债定价模型，这是小学一年级的知识，前面文章我已经科普过，10年期名义美债收益率 = 未来短期政策利率的预期路径 + 期限溢价。
期限溢价：投资者持有长期债券，相比连续滚动持有短期国库券，所要求的额外风险补偿，补偿利率波动风险、国债供给冲击、政策不确定性、地缘风险等等。它不在交易所直接交易，依靠模型推算，主流模型采用纽约联储 ACM（Adrian‑Crump‑Moench）。
2016‑2024美国长达八年期限溢价持续负值（QE美联储大量购债压制溢价）；2025‑2026 重新回到正数区间。
2026年6月末之后，名义10年期上行约36bp；通胀保值债券TIPS盈亏通胀预期仅上行 9bp。说明上涨主力不是通胀预期，而是期限溢价 + 实际收益率抬升。
这段话我为什么要标黑，因为太太太重要了， 很多人今年盯着海峡是否开放，油价波动判断利率，从而绝对投资策略。这是巨大的认知错误。
高波动掩盖了中枢上移的根本，期限溢价Term Premium，30年期TIPS实际收益率接近 3%，为2010年以来最高；远期现金流（AI企业远期利润）的折现分母显著抬升，压制高久期成长资产估值。
所以凡是在这里说美债利率高，所以美债风险大，是非常非常非常的无知，小学一年级文化水平都没有，我现在讲得全是一年级基础经济原理。
那是什么原因造成这个根本性的中枢上移呢，TP上移，TIPS预期上行，这实际就是BEI走高，说人话就是让你买普通名义国债、或者买 TIPS，最后拿到一样收益的那个通胀水平。名义收益率涨得多，TIPS 实际收益率不动，盈亏通胀就要上行，市场主要在定价通胀会走高。造成这个结果的核心因素，主要是个3个：
一个是美联储缩表退出QE，中特央行不再是债券市场最大被动买家，市场需要私人投资者全部消化巨额国债供给（财政赤字带来大量新发国债）。
二是海外官方买家收缩，这里主要不是我们，而是日本，日本退出YCC，日债10Y收益率上行；日本为支撑日元，大规模抛售美债。原本追逐海外高收益的日元资本开始回流本土，全球美债需求减弱，向外传导推高美、欧长债收益率。为什么这个因素比我们抛售美债更重要，因为日元是全球最大的资产负债端，对应是美元资产，如今日元变成了资产端，思考下为什么全球重要资本都在投资日本。
三是全球经济格局，大国变成了全球主要生产端，但是消费很弱，需要全球作为买家，后面不细说了。导致大国和全球主要经济体利率长期倒挂。
你看懂这根本的三点，你就清楚，油价只是短期高波，中枢上移才是根本。
出自Borsite.net：Term Premium: Long-Term Yields Rising 2026
我们看上图，曲线不再是前几年经常看到的 “倒挂形态”（短债收益率＞长债）；
长端（10Y、30Y）上行幅度显著，曲线陡峭化；30Y 收益率冲到 5.27%，长久期债券拿到很高的补偿，正是期限溢价转正、走高的直观表现。
根据我们前面和之前文章科普过的国债定价模型，这个一部分来自市场对未来政策利率的预期，另一部分就是期限溢价抬升，投资者买长期债，要求更高额外风险补偿，而期限溢价是叠加在预期短利率之上的风险溢价，这张收益率曲线是两者共同的市场结果。
因此倒挂消失+曲线陡峭，一般不再定价近期衰退，但长端收益率走高，会抬升全社会融资成本，压制久期敏感性。
如果你坚持看完，看到这你就会清楚我全篇要表达的意思了。短期油价高低，美国加息与否不是重点，TP长期走高，中枢走高，不是美国信用风险，他不预示着衰退，但他会压制对折现率高敏感的资产。但为什么这2年折现率高敏感的资产走强，那是因为行业景气爆发，导致自由现金流这个分子大幅抬升，远远超过折现率这个分母因子的抬升造成的影响，但分母是一个长期中枢上升过程，我想这已经很清楚表达观点了吧。
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