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参会：浙商证券交运分析师郑树明；招商轮船董秘孔总、资深投管总监宇峰总
会议形式：线上电话策略会
一、浙商证券分析师开场观点
1. 近期油运市场股价、运价波动大，主要受地缘局势变化、油价回落影响，市场对油运板块预期发生变化；当前股价经过调整，属于较好配置区间。
2. 建议重点跟踪1年期、3年期期租租金作为参考指标，3年期期租仍维持10万美元/日以上，具备参考价值。
3. 市场矛盾：现货运价处于历史高位，对应企业业绩极佳，但投资者担忧高盈利不可持续，估值存在纠结。
4. 机构观点：可以用3年期期租作为保守运价来测算业绩，当前油运上市公司整体估值偏低估；企业实际经营收益大概率会高于期租租金水平，建议重点关注板块。
二、招商轮船管理层核心交流（油运为主）
（一）短期运价行情判断
1. 本轮运价回调不是需求下滑，是伊朗袭击之后原油供给收缩，市场货盘交易量下降。上半月货量显著减少；本周PS货开始增加。
2. 展望：预计本周附近运价会见底，WS 300‑400点区间；后续能否大幅向上，取决于湾内向湾外运量、空船消耗进度、圣诞节采购高峰是否如期到来，下周存在上行动力。
3. 超级景气阶段特征：现货运价波动率极大，9月曾短期从300‑400点冲高至800点，随后快速回落，剧烈波动属于正常现象；300点从历史维度看依旧属于极高位置，只是相较于前期高点，体感上较低。
4. 贸易套利：油价回落带动到岸成本下行，大西洋贸易套利窗口有重新打开迹象，大西洋市场活跃度回升。
5. 四季度判断：维持高景气、高波动，现货低位难以持续；不排除四季度、明年一季度再度冲高。全球OECD及国内原油库存缓冲不足，买家主动停采油的状态很难长期延续。
6. 明年市场判断：市场年均TCE中枢大概率高于今年；波动幅度和今年接近，但不指望全年维持9‑10月那种超级暴利行情；2028年之前市场以上行风险为主，下行风险有限。
前提假设：地缘冲突没有达成可持续的和平协议；即便达成和平协议，海运贸易、过驳模式也不会立刻切换，主流船东会观察安全情况，数月内不会立刻回归原有航线。管理层保守判断回到航运常态可能需要很多年。
（二）估值锚：期租指标当前失效
1. 当前超级景气阶段，3年期、1年期期租不能作为估值锚。
- 船东不愿意在此景气位置把船放出去做长期期租，期租成交极少，仅年底续租情况具备一定参考；
- 期租只有在市场常态、成交活跃时才有参考意义（如二季度11‑12万美金/日期租，当时成交充足）；
- 当前估值应当重点看未来现金流。
2. 市场现状：国内航运企业过去两个月已经锁定大量现金流，但A股股价反而出现市值回撤；美股油运股表现更强。核心矛盾是A股投资者定价在“地缘冲突很快结束”的预期上。
（三）Q4经营锁定情况
1. 四季度运营天数、货盘基本已经走完锁定；8‑11月业绩区间基本确定，可以参考H股同行业38号披露口径，招商轮船经营表现会更优。
2. 对比海外油运公司：ECO、Frontline、PE等海外船东四季度现货经营普遍踏空；部分船东选择长抛期租，留在现货的船舶实际收益有限；招商轮船约80%仓位在现货，四季度经营表现会显著优于海外同行。
（四）供给侧相关问答
1、新造船订单（如海能30条VLCC）
新增订单不会带来基本面逆转冲击；新增运力只能对冲老龄船坞修、绕航带来的航运效率损失，新增运力甚至不能完全覆盖需求增长。
2、“黑船/受制裁船只”回归
- 实际可回归的黑船总量预计约20条；目前仅4条委内瑞拉船只回归，1条伊朗黑船已经拆解，大规模回归没有看到。
- 伊朗油出口下降，没有新增船舶进入黑船船队。
- 管理层观点：黑船回归更多冲击二级市场心理预期，实际边际影响很小；即便部分船只“洗白”回归，大多用于中东过驳作业，不会进入东北亚主流港口，主流正规船东不会采购这类船舶；极端情景下少量黑船参与过驳，反而提升原油向外输出能力，利好油运市场。
3、船舶袭击、检修、老龄船队效率损耗
- 地缘袭击的船舶损伤大多非致命，仅拉长检修时间；机损、被袭船舶坞修一般需要2个月左右。
- 全球油轮船队约45%为老龄船（≥15岁），特检、CAP1维修耗时长；叠加强制加装脱硫塔，会损失实际营运时间；修船厂产能紧张进一步制约维修进度。
- 招商轮船：2026年是坞修大年，多条船到15岁特检+脱硫塔加装，损失营运天数较多；年底脱硫塔全部加装完成，明年坞修大幅减少，有效运营天数会明显增加。
（五）船队扩张、光租引进计划
船队扩张、光租引进要看公告以及可拿到的船台资源，目前没有确定后续计划；不会盲目扩张，新船以更新替换为主。
（六）股东回报、分红、特别分红
1. 遵循三年股东回报规划：现金分红+回购合计约40%，承诺不会打折扣；不会推出特别分红。
2. 管理层个人观点：现阶段不建议提高分红；公司当前ROA、ROE较高，把现金流投入企业发展给股东带来回报会高于直接分红。和国资委有交流，国资层面希望公司做好股东回报。
（七）其他热点问题
1. 俄油制裁解除：即便解除，俄罗斯原油依旧很难销往欧美，贸易路径不会发生大变化。
2. 阿联酋管道投产：对STS（海上过驳）量没有影响。
3. 长锦商船：和招商轮船客户、市场不完全重合；其老船占比高，市场下行阶段会对运价形成支撑，当前对市场影响有限。
三、其他板块市场观点
1、干散货
1. 资本市场对于干散货预期打得很满；供需改善不足以驱动运价指数大幅上涨，理性看待行情，等待需求端重大催化。
2. 新芒杜矿增量要看巴西矿、澳矿的经济性竞争，交由市场决定。
3. 公司策略：以大船为主；新订单优先存量船队更新，没有大规模扩张计划，要看船台资源。
2、集运（安通控股）
1. 安通主营内贸集运，和招商轮船原有集运业务几乎不重叠；业务、管理融合需要条件，相关动作看公司公告。
2. 外贸以远洋南美业务为主，其余远洋市场暂不布局。
3. 内部协同：集中采购（燃油采购等），股本协同带来竞争优势有限，重点看收入端。
3、滚装（汽车船）
1. 本轮大批新船交付集中在明年年初，填补老船更替+新增需求。
2. 景气度取决于中国汽车出口量能否维持；需求向好，市场机会尚可。
3. 公司策略：暂不新增滚装运力，维持现有规模，如有新订单会发布公告。
四、管理层总结
1. 油运板块，不用过度纠结估值模型，核心跟踪企业每月、每季度实际回笼的现金流；不要简单套用过去集运（如海控）的分析框架。
2. 其他航运板块盈利体量有限，重点聚焦油轮板块。
3. 市场最大分歧来自地缘冲突能否快速和平解决，不同假设会带来完全不一样的市场判断，需要跟随现实市场动态验证。
注：会议录音转写存在口误、人名、笔误，文本已做梳理，保留管理层原始观点。
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招商轮船｜浙商证券2027年度资本市场峰会会议纪要
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参会：浙商证券交运分析师郑树明；招商轮船董秘孔总、资深投管总监宇峰总
会议形式：线上电话策略会
一、浙商证券分析师开场观点
1. 近期油运市场股价、运价波动大，主要受地缘局势变化、油价回落影响，市场对油运板块预期发生变化；当前股价经过调整，属于较好配置区间。
2. 建议重点跟踪1年期、3年期期租租金作为参考指标，3年期期租仍维持10万美元/日以上，具备参考价值。
3. 市场矛盾：现货运价处于历史高位，对应企业业绩极佳，但投资者担忧高盈利不可持续，估值存在纠结。
4. 机构观点：可以用3年期期租作为保守运价来测算业绩，当前油运上市公司整体估值偏低估；企业实际经营收益大概率会高于期租租金水平，建议重点关注板块。
二、招商轮船管理层核心交流（油运为主）
（一）短期运价行情判断
1. 本轮运价回调不是需求下滑，是伊朗袭击之后原油供给收缩，市场货盘交易量下降。上半月货量显著减少；本周PS货开始增加。
2. 展望：预计本周附近运价会见底，WS 300‑400点区间；后续能否大幅向上，取决于湾内向湾外运量、空船消耗进度、圣诞节采购高峰是否如期到来，下周存在上行动力。
3. 超级景气阶段特征：现货运价波动率极大，9月曾短期从300‑400点冲高至800点，随后快速回落，剧烈波动属于正常现象；300点从历史维度看依旧属于极高位置，只是相较于前期高点，体感上较低。
4. 贸易套利：油价回落带动到岸成本下行，大西洋贸易套利窗口有重新打开迹象，大西洋市场活跃度回升。
5. 四季度判断：维持高景气、高波动，现货低位难以持续；不排除四季度、明年一季度再度冲高。全球OECD及国内原油库存缓冲不足，买家主动停采油的状态很难长期延续。
6. 明年市场判断：市场年均TCE中枢大概率高于今年；波动幅度和今年接近，但不指望全年维持9‑10月那种超级暴利行情；2028年之前市场以上行风险为主，下行风险有限。
前提假设：地缘冲突没有达成可持续的和平协议；即便达成和平协议，海运贸易、过驳模式也不会立刻切换，主流船东会观察安全情况，数月内不会立刻回归原有航线。管理层保守判断回到航运常态可能需要很多年。
（二）估值锚：期租指标当前失效
1. 当前超级景气阶段，3年期、1年期期租不能作为估值锚。
- 船东不愿意在此景气位置把船放出去做长期期租，期租成交极少，仅年底续租情况具备一定参考；
- 期租只有在市场常态、成交活跃时才有参考意义（如二季度11‑12万美金/日期租，当时成交充足）；
- 当前估值应当重点看未来现金流。
2. 市场现状：国内航运企业过去两个月已经锁定大量现金流，但A股股价反而出现市值回撤；美股油运股表现更强。核心矛盾是A股投资者定价在“地缘冲突很快结束”的预期上。
（三）Q4经营锁定情况
1. 四季度运营天数、货盘基本已经走完锁定；8‑11月业绩区间基本确定，可以参考H股同行业38号披露口径，招商轮船经营表现会更优。
2. 对比海外油运公司：ECO、Frontline、PE等海外船东四季度现货经营普遍踏空；部分船东选择长抛期租，留在现货的船舶实际收益有限；招商轮船约80%仓位在现货，四季度经营表现会显著优于海外同行。
（四）供给侧相关问答
1、新造船订单（如海能30条VLCC）
新增订单不会带来基本面逆转冲击；新增运力只能对冲老龄船坞修、绕航带来的航运效率损失，新增运力甚至不能完全覆盖需求增长。
2、“黑船/受制裁船只”回归
- 实际可回归的黑船总量预计约20条；目前仅4条委内瑞拉船只回归，1条伊朗黑船已经拆解，大规模回归没有看到。
- 伊朗油出口下降，没有新增船舶进入黑船船队。
- 管理层观点：黑船回归更多冲击二级市场心理预期，实际边际影响很小；即便部分船只“洗白”回归，大多用于中东过驳作业，不会进入东北亚主流港口，主流正规船东不会采购这类船舶；极端情景下少量黑船参与过驳，反而提升原油向外输出能力，利好油运市场。
3、船舶袭击、检修、老龄船队效率损耗
- 地缘袭击的船舶损伤大多非致命，仅拉长检修时间；机损、被袭船舶坞修一般需要2个月左右。
- 全球油轮船队约45%为老龄船（≥15岁），特检、CAP1维修耗时长；叠加强制加装脱硫塔，会损失实际营运时间；修船厂产能紧张进一步制约维修进度。
- 招商轮船：2026年是坞修大年，多条船到15岁特检+脱硫塔加装，损失营运天数较多；年底脱硫塔全部加装完成，明年坞修大幅减少，有效运营天数会明显增加。
（五）船队扩张、光租引进计划
船队扩张、光租引进要看公告以及可拿到的船台资源，目前没有确定后续计划；不会盲目扩张，新船以更新替换为主。
（六）股东回报、分红、特别分红
1. 遵循三年股东回报规划：现金分红+回购合计约40%，承诺不会打折扣；不会推出特别分红。
2. 管理层个人观点：现阶段不建议提高分红；公司当前ROA、ROE较高，把现金流投入企业发展给股东带来回报会高于直接分红。和国资委有交流，国资层面希望公司做好股东回报。
（七）其他热点问题
1. 俄油制裁解除：即便解除，俄罗斯原油依旧很难销往欧美，贸易路径不会发生大变化。
2. 阿联酋管道投产：对STS（海上过驳）量没有影响。
3. 长锦商船：和招商轮船客户、市场不完全重合；其老船占比高，市场下行阶段会对运价形成支撑，当前对市场影响有限。
三、其他板块市场观点
1、干散货
1. 资本市场对于干散货预期打得很满；供需改善不足以驱动运价指数大幅上涨，理性看待行情，等待需求端重大催化。
2. 新芒杜矿增量要看巴西矿、澳矿的经济性竞争，交由市场决定。
3. 公司策略：以大船为主；新订单优先存量船队更新，没有大规模扩张计划，要看船台资源。
2、集运（安通控股）
1. 安通主营内贸集运，和招商轮船原有集运业务几乎不重叠；业务、管理融合需要条件，相关动作看公司公告。
2. 外贸以远洋南美业务为主，其余远洋市场暂不布局。
3. 内部协同：集中采购（燃油采购等），股本协同带来竞争优势有限，重点看收入端。
3、滚装（汽车船）
1. 本轮大批新船交付集中在明年年初，填补老船更替+新增需求。
2. 景气度取决于中国汽车出口量能否维持；需求向好，市场机会尚可。
3. 公司策略：暂不新增滚装运力，维持现有规模，如有新订单会发布公告。
四、管理层总结
1. 油运板块，不用过度纠结估值模型，核心跟踪企业每月、每季度实际回笼的现金流；不要简单套用过去集运（如海控）的分析框架。
2. 其他航运板块盈利体量有限，重点聚焦油轮板块。
3. 市场最大分歧来自地缘冲突能否快速和平解决，不同假设会带来完全不一样的市场判断，需要跟随现实市场动态验证。
注：会议录音转写存在口误、人名、笔误，文本已做梳理，保留管理层原始观点。
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